【华安证券】海外宏观研究笔记（二）：稳定币与美债的逻辑关系-250701（11页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 稳定币与美债的逻辑关系稳定币与美债的逻辑关系 海外宏观海外宏观研究笔记研究笔记（二二）2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 债券专题报告 报告日期：报告日期：2025-07-01 Table_Author 首席分析师：颜子琦首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： Table_Author 分析师分析师：洪子彦：洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱： Table_Report 主要观点：主要观点：Table_Summ

2、ary 什么是稳定币，什么是稳定币，稳定币稳定币的的运行运行机制有何特点？机制有何特点？稳定币是一种以特定资产（如法币、商品或加密资产）为价值锚定物的加密货稳定币是一种以特定资产（如法币、商品或加密资产）为价值锚定物的加密货币币，旨在维持币值相对稳定（通常与美元，旨在维持币值相对稳定（通常与美元 1:1 挂钩）。挂钩）。由于比特币波动高、交易效率低，更适合作为“数字黄金”进行价值存储，而非作为日常支付工具。为填补比特币支付缺陷，2014 年 Tether 发行首个主流稳定币 USDT，标志着稳定币的诞生。其后 DeFi 需求驱动了稳定币的增长扩张，在经历 2022 年算法稳定币 UST 崩盘、

3、2023 年硅谷银行爆雷致 USDC 短暂脱锚后，美国启动稳定币法案讨论，监管开始介入。目目前稳定币总市值前稳定币总市值突破突破 2500 亿亿美元美元，美元美元稳定币占稳定币占比比九九成成左右左右。从运行机制来看，从运行机制来看，稳定币并非独立货币，而是链上法币凭证稳定币并非独立货币，而是链上法币凭证。将美元、美债等将美元、美债等现实资产代币化，实现现实资产代币化，实现“链上映射链上映射”。稳定币通过智能合约将法币或美债资产转化为链上代币，实现“1:1 锚定”，稳定币的核心是“凭证化”而非“货币化”。另外，法币抵押型稳定币（如 USDT、USDC）由中心化机构（如 Tether、Circle

4、）发行，具备高度中心化特征。虽然 DAI、LUSD 等加密资产抵押型稳定币实现了部分去中心化，但稳定币在设计上即面临价格稳定性、去中心化、资本效率的不可能三角，算法稳定币尝试了去中心化设计但稳定性变差，UST 曾因死亡螺旋机制崩溃。故故稳定币稳定币和传统虚拟币的去中心节点有本质区别和传统虚拟币的去中心节点有本质区别，而虚拟而虚拟币的货币价值本质币的货币价值本质是是去中心化去中心化，这这就就决定了决定了稳定币稳定币注定无法成为注定无法成为“比特币比特币”，它的它的价值价值只能只能来源来源于其它方面，于其它方面，即为即为美元、美债美元、美债等现实资产等现实资产在链上在链上提供增量提供增量的支付的支

5、付服务价值。服务价值。而这也而这也使得，使得，稳定币稳定币与美元、美债等与美元、美债等锚定资产锚定资产在在价值价值核心上核心上深度绑定。深度绑定。稳定币和锚定资产稳定币和锚定资产虽按虽按 1:1 挂钩挂钩发行发行，但，但转换转换过程过程具备具备非非对称性对称性，具备具备扩充扩充锚定资产流通盘锚定资产流通盘子子的功能的功能。细看从法币到稳定币的转换过程，用户在稳定币发行商平台存入一单位法币，对应发行商在链上铸造等值的稳定币，而返还稳定币时，法币划转回用户账户，回收的稳定币进行销毁。但无论是稳定币的铸造还是销毁，对应到法币，仅是在不同的银行账户间转换，并非冻结，法币仍通过发行方银行账户正常参与投资

6、和流通。总结来说，当稳定币供应量总结来说，当稳定币供应量不断不断增增长时，对应锚定的法币并未从世界上长时，对应锚定的法币并未从世界上“暂停流通暂停流通”，而仅仅是换了一个银行账，而仅仅是换了一个银行账户继续户继续活跃在活跃在投资投资市场上市场上。一方面，创造了信用扩张，另一方面，一方面，创造了信用扩张，另一方面，由于由于目前发目前发行方存储锚定法币的储备账户主要投向美债，故行方存储锚定法币的储备账户主要投向美债，故稳定币的增长，直接对应了稳定币的增长，直接对应了美债美债配置配置力量力量的增长的增长。宏观视角宏观视角下，下，稳定币稳定币将对将对美债美债产生怎样的影响产生怎样的影响？稳定币为美元进