【国盛证券】固定收益定期：债市的季节性及其来源-250629（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 债市的季节性及其来源债市的季节性及其来源 本周债市震荡小幅走弱，长债表现相对更弱本周债市震荡小幅走弱，长债表现相对更弱。受季末指标考核等各种因素影响，机构可能存在一定程度的减持长债行为，导致长债表现相对更弱。本周 10年和 30 年国债分别上行 0.7bps 和 1.2bps 至 1.65%和 1.85%。而短债表现相对更为稳健，1 年国债利率小幅下行 1bps，而 1 年 AAA 存单小幅下行 0.4bps。我们在上周周报中进行过阐述，季末之前债市利率下行受阻的一个重

2、要原因是银行增配力量受限，基于兑现浮盈、调节久期等多种目标，银行或在季末之前持续减配债券，特别是长债，这约束了利率的下行。而季末之后，这种约束不再，如果银行增配补仓，这将带来新的利率下行。事实上，过去几年债市呈现出明显的季节性事实上，过去几年债市呈现出明显的季节性。2021 年以来债券利率趋势性下行过程中，利率走势呈现出明显的季节性。以 10 年期国债为例，其在 2、3 季度大部分时间都有明显的下行。特别是在 7、8 月份，利率下行趋势更为明确，2021-2024 年 7 月和 8 月 10 年国债利率分别平均下行 8.4bps 和 5.1bps，合计下行 13.5bps。而后利率则更多有所调

3、整，9 月则平均调整 6.7bps。债市这种季节性背后存在其宏观原因债市这种季节性背后存在其宏观原因。不仅债市存在季节性，基本面的表现也存在相应的季节性。从制造业 PMI 来看，2021 年以来 1 季度 PMI 基本上都在50%的荣枯线以上，但 4 月开始则跌落，降至荣枯线以下。从 2021-2024 年均值来看，年内低点基本上在 4 月、7 月或 8 月，7 月平均值为 49.5%的基本上是年内最低水平。PMI 显示年初经济景气度往往明显提升，而后从 2 季度开始放缓，3 季度基本面状况往往成为年内低点，之后企稳或小幅回升。基本面季节性变化背后是政策节奏和融资节奏的季节性基本面季节性变化背

4、后是政策节奏和融资节奏的季节性。基本面年初景气，年中回落，年底企稳背后与政策节奏和融资节奏相关。信用供给是基本面的领先变量，从信用供给来看，存在明显的季节性。主要是信贷的非政府债券社融的供给越来越集中于年初，1 季度占比在 2020 年只有 35.8%，到 2022 年已经上升至 42.1%，2024 年进一步上升至 55.2%。1 季度信贷等集中投放，导致2 季度开始节奏显著放缓，2、3 季度非政府债券社融占比逐年下降，2020 年分别为 28.4%和 22.1%，2024 年已经降至 15.2%和 17.8%。信用投放的减少，导致需求开始收缩，并体现为基本面的走弱。而随着基本面压力上升，4

5、季度政策则可能再度发力，过去两年 4 季度均有新的财政政策发力，例如 2023年增发国债，2024 年再融资债等地方债密集发行，这些导致过去两年 4 季度政府债券净融资占到全年近四成。信用供给和基本面的这种节奏变化也反映在资金面上信用供给和基本面的这种节奏变化也反映在资金面上。信用供给集中于年初，而年中节奏放缓，这在资金面上也会形成年初资金偏紧，而年中资金宽松的季节性现象。我们通过 R007 对政策利率 7 天 OMO 的偏离观察资金状况，2021-2024 年，R007 与 7 天 OMO 之差平均值在 1 季度为 25bps，而 2 季度和 3 季度则下降至 2bps 左右，特别是 7、8

6、 月份，R007 甚至会低于政策利率，8 月平均低出 7bps。资金最为宽松的时候往往出现在年内的 7、8 月份。目前来看，今年存在较大概率重复往年的季节性目前来看，今年存在较大概率重复往年的季节性。今年不仅信贷投放集中于今年不仅信贷投放集中于 1季度，政府债券供给同样更为集中于上半年季度，政府债券供给同样更为集中于上半年。今年前 5 个月，以信贷为主的非政府债券社融增加 12.3 万亿，与去年同期持平。这意味着如果这部分融资与去年相同，那么剩余 7 个月净融资只有 8.6 万亿。除此之外，政府债券供给同样更多集中于上半年，上半年政府债券净融资 7.7 万亿，按全年预算，下半年剩余 6.6 万