【开源证券】事件点评：当前债市调整的四个原因-250113（3页）.pdf

1、事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 01 月 13 日 央行暂停购债，汇率或只是表象事件点评-2025.1.12 2008 年“四万亿”之后的市场启示事件点评-2025.1.9 央行国债净买入，并不意味国债收益率下行事件点评-2024.12.26 当前债市当前债市调整的四个原因调整的四个原因 事件点评事件点评 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 2025 年 1 月 13 日，国债 240024.IB 收益率大幅上行 4.5BP。当前债市调整的四个原

2、因当前债市调整的四个原因 1、原因一：央行强调“坚决防范汇率的超调风险”。、原因一：央行强调“坚决防范汇率的超调风险”。2025 年 1 月 3 日，央行货币政策例会提及“坚决防范汇率超调风险”。2025 年 1 月 13 日，央行行长潘功胜在亚洲金融论坛上表示“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。我们认为，历史看央行汇率政策与利率政策是可以兼顾的。比如，2023 年 6 月央行例会强调“坚决防范汇率大起大落风险”，之后 8 月降息；2024 年 6 月央行例会强调“坚决防范汇率超调风险”，之后 7 月降息。但但站在央行的角度站在央行的角度，只要市场预期“央行反复

3、提及汇率超调风险只要市场预期“央行反复提及汇率超调风险、央行降息概、央行降息概率下降率下降”，”，债市债市收益率收益率不再单边下行，即实现了调控债市的目标。不再单边下行，即实现了调控债市的目标。2、原因二：央行暂停公开市场国债买入操作原因二：央行暂停公开市场国债买入操作。2025 年 1 月 10 日，央行公告“2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。我们认为，包括 MLF 投放、OMO 投放、降准、央行买入国债等，本质都是基础货币投放，理论上对债市的影响都是中性的。重要的是，央行总量上是超额投放、还是缩量投放，以及资金利率水平高还是低。但站在央

4、行的角度，只要市场预期“央行但站在央行的角度，只要市场预期“央行买入国债是债市收益下行、暂停买入买入国债是债市收益下行、暂停买入是债市收益率上行是债市收益率上行”，”，暂停国债买入有助于债市收益率回归政策利率，即实现了暂停国债买入有助于债市收益率回归政策利率，即实现了调控债市的目标。调控债市的目标。3、原因三：金融时报发文解读“适度宽松”原因三：金融时报发文解读“适度宽松”。2025 年 1 月 9 日，金融时报发文引用专家观点，“2024 年年底的中央经济工作会议时隔 14 年重提适度宽松，更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”。金融时报发文观点，“适度宽松”更多是对前期货币政策的确认，不

5、能简单理解为央行之后要大幅度降息，这与我们对“适度宽松”的理解一样。回顾 2008 年-2009 年，2008 年央行定调“适度宽松”之后，但 2009 年并未出现降准降息。我们认为，我们认为，金融时报对“适度宽松”的官方解读，一定程度上金融时报对“适度宽松”的官方解读，一定程度上纠正纠正了了前期前期市场市场对对央行央行大幅度大幅度降息的预期降息的预期，进而引导了当前进而引导了当前短端债券的调整。短端债券的调整。4、原因四：资金利率“不下反上”原因四：资金利率“不下反上”。2024 年 12 月 24 日，1 年国债收益率最低下行至 0.93%，低于 1%整数点位。历史上看，仅 2008 年底

6、-2009 年上半年、2020 年 4 月末 1 年国债收益率为 1%左右，但上述两次资金利率均低于 1%。但我们观察到，2024 年 12 月 24 日 DR001 利率为 1.34%，显著高于 1%，意味着市场预期“未来资金利率大幅下行”，但实际上，2024 年 12 月 24 日至今 DR001利率“不下反上”，2025 年 1 月 13 日 DR001 利率为 1.87%。我们认为，之前市场对资金下行预期过度定价，但实际上，资金利率“不下反我们认为，之前市场对资金下行预期过度定价，但实际上，资金利率“不下反上”，上”，市场资金利率下行预期被证伪，或是当前债券市场调整的市场资金利率下行预