【国盛证券】固定收益定期：利率为何能突破前低-250608（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益定期 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 利率为何能突破前低利率为何能突破前低 本周债市震荡走强，各期限利率多有下行。本周债市震荡走强，各期限利率多有下行。月初资金转松，R001 利率降至 1.45%左右，R007 降至 1.55%左右。本周 10 年国债和 30 年国债利率分别小幅下行1.7bps 和 2.0bps 至 1.65%和 1.88%。信用同样随之走强，1 年 AAA 存单利率回落 2.3bps 至 1.68%，3 年和 5 年 AAA-二级资本债回落 3.2bps 和 1.9bps。随着时间推

2、移，市场此前对债市的担忧有所缓解。随着时间推移，市场此前对债市的担忧有所缓解。一方面，大行抛券压力有限，并未出现明显的季末浮盈兑现需求。我们在上周周报中进行过论述，2 季度银行盈利压力相对有限，对选浮盈需求并不高。另一方面，虽然未来几周存单大量到期，但由于银行负债压力有限，目前依然在大量融出资金，且存单利率保持低位。因而续发对市场冲击目前看并不会很大。而且央行在本月月初进行买断式回购操作，也是帮助市场稳定预期，缓解资金冲击压力。因而对债市调整的担忧显著缓解。但随着利率下行，长债利率再度接近此前低位，市场担忧利率能否突破前低。与以往相比，当前利率绝对水平较低，有什么因素能够推动利率突破前低呢？而

3、且经历了 1 季度的调整，市场对利率下行的空间保持一定程度的审慎。那么如何看待利率下行空间，利率为何能突破新低呢？利率下行最主要的驱动力是实体回报率的下行，未来几个月物价走弱的趋势预计利率下行最主要的驱动力是实体回报率的下行，未来几个月物价走弱的趋势预计将导致实体能够接受的融资成本下降。将导致实体能够接受的融资成本下降。实体是金融之本，金融资产最终的收益来源于实体。而利率作为融资价格，其由实体融资需求和金融市场资金供给共同决定。而实体融资需求则取决于实体投资回报率，随着实体投资回报率的下降，实体能够接受的融资成本也不断下行。经验数据显示，工业企业 EBIT/总资产与贷款加权平均利率之间有很高的

4、相关性。从短期来看，近期工业品价格再度走弱，预示着未来几个月企业盈利能力可能再度下行，这意味着企业能够接受的融资成本可能将继续下降，这是广谱利率下行的最主要决定变量。金融机构获得企业支付的融资成本后，将其在机构收益和对投资者支付成本之间分配，例如银行就是在存款或其他负债成本与净息差之间分配。因而从广谱利率的下降在负债成本下降与净息差之间均有明显体现。负债成本的下降在各类金融机构上都有所体现，存款与货基、理财、保险等金融负债成本的下降在各类金融机构上都有所体现，存款与货基、理财、保险等金融产品收益趋势性下降，且目前水平较年初进一步下降。产品收益趋势性下降，且目前水平较年初进一步下降。去年以来，存

5、款挂牌利率持续下调，例如工商银行 1 年和 5 年挂牌利率从 2023 年末以来分别下行 50bps和 70bps，今年 5 月分别调降 15bps 和 25bps。除挂牌利率下降之外，去年取消手工补息，年底同业存款自律机制落地，进一步降低了同类存款实际的利率水平，使得同类存款实际利率下降幅度较挂牌利率更大。而存款利率下降的同时，货基、理财以及保险的利率同样在下降。目前余额宝 7 日平均利率已经降至 1.2%以下，创历史新低。而理财可能更多受留存收益支撑，未来收益可能继续向货基靠拢。人身险预期收益也在今年 3 月降至 2.13%的低位，保险成本同样在下降过程中。除负债成本下降之外，金融机构收益

6、也处于下降趋势，且随着利率进入低水平，除负债成本下降之外，金融机构收益也处于下降趋势，且随着利率进入低水平，成本压降压力更为显著。成本压降压力更为显著。从银行来看，净息差在过去几年趋势性下降，从 2022 年末的 1.91%下降至今年 1 季度的 1.43%，今年 1 季度较去年末下降 9bps，并且可能继续下降。除银行之外，保险的费差损或也处于趋势性收缩状态。而各类固定收益资管机构的管理费也可能持续承压。金融机构费率或收益的下降，实际上也是广谱利率下降的一种体现。而这在未来几个月可能持续演进。除基本面驱动的广谱利率下行之外，资产供需变化和央行对流动性呵护将成为驱除基本面驱动的广谱利率下行之外