【国金证券】固定收益策略报告：债券策略尴尬期-250511（12页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 中短债打开上涨空间，但配置行为克制。为应对全球经济不确定性及贸易局势紧张，央行“推出一揽子货币政策措施，主要有三大类共十项措施”，双降时点意外前置。票息类资产反应迟滞，给做陡收益率曲线提供机会，2 年内信用债成交收益下行幅度均在 5bp 以上，该期限大行二级资本债收益下行幅度更是接近 10bp。收益下了不少，可买入力度有点克制。一方面，尽管 3 年内一般信用债成交收益低于估值收益的幅度有扩张，但无论产业债，还是城投债，都不及 4 月上旬的表现。另一方面，不仅是价格上没有充分体现抢配两字，成交笔数是一体两面。相互印证的是，一般信用债的周度换手率也在往下掉，即便是

2、3年内城投债都难以幸免，仅银行次级债维持了较高的活跃度。抢配场景为何难现？首先，中短债收益逼近年内低点，做多空间相当尴尬。其次，久期太短，收益增厚策略受限。接下来，会迈向信用债拉久期吗？信用债久期策略同样在尴尬期，一是上述交易偏离、换手率等指标，并没有展现出拉信用债久期的意愿，二是收益来源切换及增量资金逻辑的制约。首先，对于收益来源切换而言，与绝对利率水平过低有关。实际上，目前存量信用债（不含地产债）进一步朝着 1 月初的水平迈进，收益在 2.2%以下的信用债规模占总规模比例升至 77%，距离 1 月的高点不足 5%，而收益在 2%以下的信用债占比已经推升至 53%，较 4 月中旬读数增长 1

3、6%，意味着个券持有期票息难扛资本利得潜在回撤。所以，对于负债端不稳定的基金而言，3 年内信用债依旧是其主力配置的资产。对于增量资金而言，5 月并不是理财规模增长的时点。实际上，最近理财存量规模不增反减，弱于过去三年同期表现。二永债拉久期还有多少性价比？以 10 年国债加点 20bp 和 30bp 来观察 5 年附近活跃交易大行二级资本债定价，其收益目前约在 1.93%，向下突破上沿后，距离下沿水平 6bp，看似有一定的保护，但赔率已然不足，不及 4 月底，该期限二级资本债定价多在 2.0%以上的吸引力。总体上，降息降准时点来得超预期，收益率曲线应声牛陡，却未催化出中短信用债抢配格局，特别是债

4、券净增量偏低、资金相对宽松的区间，足见偏好约束众多：1）中短信用债定价与年内低点已十分靠近，过度偏离抢配，无异于主动增加账户估值风险暴露，2）中长久期信用债收益朝着 1 月行情极致阶段迈进，一旦主要收益靠资本利得产生时，会抑制从短债买到中长信用债的逻辑，这也进一步体现出债市投资者对后市潜在波动的顾虑（若是看绝对牛市，信用债拉久期或许来得会相当快），3）4 年至 5 年二级资本债收益已经下破 10 年国债加点 30bp 的上沿，低赔率问题浮现。所以，“双降”之后，中短债收益一步到位，债市反而进入新一轮博弈期，接下来要继续观察贸易谈判、政策效果、经济数据走向和资金利率。策略执行方面，1）信用债票息

5、扛回撤能力渐弱，指向一般信用债久期策略需要负债端稳定作为配置前提，2）负债端不稳定的账户，建议在 2 年附近信用债适当下沉，隐含评级 AA(2)优质城投债可适当关注，确保账户基础收益的平衡性，这也是今年持有体验感相对舒适的策略，3）银行次级债博弈难度提升，若前期有浮盈可适当兑现，参与交易的点位依旧建议在 10 年国债加点 30bp 的上沿位置。风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、债券策略尴尬期.3 二、风险提示.11 图表目录图表目录 图表 1：今年以来，央行有关货币政策的表态.3

6、图表 2：双降落地，短债收益快速下行.4 图表 3：5 月第一个交易周，中短信用债供给偏慢.4 图表 4：不过信用短债并未展现出应有的抢配.5 图表 5：新券买不到，现券交易笔数也显得很克制.5 图表 6：银行次级债与一般信用债的流动性分层依旧显著.6 图表 7：活跃交易城投债收益分位数情况.6 图表 8：信用债指数的补涨，也很难达到前期利率债指数的涨幅.7 图表 9：从近 8 周时间来看，利率组合能拿稳，依旧好于信用组合.7 图表 10：存量信用债收益格局继续朝着 1 月初的情况迈进.8 图表 11：票息资产收益来源的切换与矛盾.8 图表 12：3 年内信用债是基金主要配置的资产.9 图表