【国金证券】固定收益策略报告：追涨性价比-250505（13页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 意料外的行情。五一假期之前，10 年减 1 年国债期限利差悄然收窄至 16bp 的新低，10 年国债中债估值收益再度探至 1.62%低位，债市讨论从持债过节是否安全，快速切换到是否追涨。收益快速下行催化剂有三：一是跨月节点，资金不紧反松；二是市场提前定价 4 月 PMI 读数；三是 30 年国债切换活跃券，定价产生提振。考虑到交易量与行情的脱节，若是相对收益考核账户还未能赚到这波行情，接下来将面临 4 月初一样的问题：如何执行追涨？如何看待追涨性价比？牛市行情间隔时间不长，期间信用债调整力度还普遍大于利率债，是不是可以认为跌出票息性价比，反而提升信用债的参与价值

2、？从以下五个方面来看，仍需留一份谨慎。第一，脆弱的交易情绪，一般信用债距离年内低点即便高于利率债，也并未展现应有的抢配，甚至是收益下行力度都谈不上修复过去两周的下跌，流动性较好的 AAA 信用债表现亦平淡。第二，追久期的力度不足。第三，换手率亦未反映一般信用债的配置热度，无论是 3 年内还是 3 年以上城投债，换手率都在年内较低水平。第四，票息增强不如博资本利得，4 月以来，关键期限城投债和中票平均票息收益与资本利得收益占比各半，约在 20bp 至 25bp 之间，表现相对均衡，但伴随绝对收益进一步朝着低点靠近，票息收益贡献势必回落。第五，5 月并不适合讲理财增量资金的逻辑。银行次级债为何丧失

3、利率放大功能？4 年至 5 年活跃交易大行二级资本债从 2.01%再次下探到 1.95%，但被称之为“利率放大器”的银行次级债，行情依旧看起来保守。配置型机构的反向套利，恐怕是收益下行阻碍。4 年 AAA-二级资本债收益下破 2.5%之后，保险交易策略发生较大变化，即使是去年 8 月底至 10 月债市调整，都难见其参与配置，今年开门红阶段，仅在 3 月连续 4 周净买入，与过往连续数月配置的情况大相径庭。总体上，长端利率短期快速下行，再次使得年内最佳策略向利率组合倾斜。中长久期信用债走势钝化，看似给补涨提供了空间，实则是月内第二次面临能否涨得动的考验。遗憾的是，从交易情绪、期限利差、流动性、收

4、益来源和增量资金等角度，都很难支撑中长久期一般信用债行情。银行次级债的高流动性特征，满足进可攻退可守的策略，可配置型机构反向操作，削弱其收益弹性，从而也使得大仓位做银行次级债的组合，难以跑赢纯利率组合。值得注意的是，又到利率低点，随着不确定性增加，要防范潜在回撤的冲击（如 10 年国债 2 月至 3 月最大回撤，超各类信用债组合）。保持较大仓位中短债下沉，留有一定仓位交易久期，是相对稳健的策略，至少能确保一定的基础收益。策略方向，负债端不稳定的账户再临尴尬期，1）不要忽视中短债下沉策略的稳健度，3 年内 AA(2)优质城投债是较为合适的底仓资产，2）4 年至 5 年国股行二级资本债定价尚在 1

5、0 年国债加点 30bp 上沿，有保护空间，亦在久期层面有进攻性。负债端稳定的账户，可以适当拉长城投债配置期限至 3 年至 5 年，以防下半年信用债净增稀缺。风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、追涨性价比.3 1、意料外的行情.3 2、如何看待信用债的性价比？.5 二、风险提示.12 图表目录图表目录 图表 1：长端利率快速下行，主动压缩期限利差.3 图表 2：利率行情快速走强，参与力量不见得跟进.3 图表 3：截至 4 月底，利率策略收益已经好于信用策略.4 图表 4：最近一周，5

6、 年 AA+城投债策略跑不过 10 年国债策略.4 图表 5：利率债再次成为近一段时间跑的最好的券种.5 图表 6：信用债活跃交易样本与利率债行情对比.6 图表 7：4 月中旬，2 年以上弱资质城投债收益多集中在年内 40%至 50%分位数.6 图表 8：4 月底，2 年以上活跃交易城投债收益分位数较中旬有所提升.7 图表 9：信用债收益率曲线过于平坦.7 图表 10：流动性分层依旧体现在信用类资产.7 图表 11：存量信用债绝对收益向 1 月靠拢.8 图表 12：资本利得展现出极强的进攻性.8 图表 13：基金增持利率债规模，大于信用债.9 图表 14：理财增持利率债规模挤占信用债配置.9