【信达证券】4月债市耐心等待做多窗口到来-250401（16页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 4 月债市耐心等待做多窗口到来 Table_ReportTime2025 年 4 月 1 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 4 4 月债市耐心等待做多窗口到来月债市耐心等

2、待做多窗口到来 Table_ReportDate 2025 年 4 月 1 日 在前期的大幅调整后，近期债券市场回归震荡格局，信用利差继续收敛，在前期的大幅调整后，近期债券市场回归震荡格局，信用利差继续收敛，市场对于央行操作信息的变化相对敏感，这市场对于央行操作信息的变化相对敏感，这可能可能反映了资金面的边际转松反映了资金面的边际转松与银行负债压力的缓解限制了收益率的上行空间，但与银行负债压力的缓解限制了收益率的上行空间，但 1.8%1.8%的资金价格仍对的资金价格仍对收益率的回落带来了阻力。而央行近期操作的变化模式的调整收益率的回落带来了阻力。而央行近期操作的变化模式的调整可能可能反映了反映

3、了央行在稳债市与降成本目标之间的权衡。央行在稳债市与降成本目标之间的权衡。MLF 招标方式调整后利率有望回落，有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力；而 MLF 不再有统一的中标利率，实现了 MLF 利率政策的属性完全淡出，又避免了其利率下降给市场传递降息信号。央行对降息的信息进行辟谣，从历史上看这大概率不会使得降准降息的周期逆转，但也显示了央行短期对于稳债市的目标仍在坚持。此外，在前期消费贷的价格战后，4 月起相关产品年化利率或将上调至不低于 3%，这与 2024 年 Q4 部分区域在首套房贷利率大幅下调后重新上调至 3%类似，可能反映了央行控制银行资产端收益的下行节奏以防止金融风险发酵的意

4、图，这可能也是央行控制债券利率下行的初衷。但考虑全年降低社会综合融资成本的目标，央行后续需要更大力度推动银行负债成本下降，但 MLF 成本下降的影响相对有限，更何况MLF 与 DR007 利差的持续收窄，也不利于陡峭的曲线形成。而在存款利率形成机制改革后，降低银行负债成本就更需要 OMO 利率调降配合，因此后续降准降息仍值得期待。央行在 3 月 25 日后公布了每日 OMO 的投标量，均与中标量相当。但在央行全额满足市场需求的状态下，DR007 仍大幅高于 OMO 利率的状态令人困惑。我们认为央行公布投标量可能还是为了展示其在主观上保持流动性充裕的态度，但对市场而言实际的资金价格更加重要，我们

5、认为除非后续出现中标量小于投标量的情况，否则也无需过度解读。尽管稳债市对央行的约束尽管稳债市对央行的约束仍然存在，资金价格直接下行至仍然存在，资金价格直接下行至 1.5%1.5%的概率不大，短期辟谣降息等信息可的概率不大，短期辟谣降息等信息可能仍会对债市带来一定的扰动，但考能仍会对债市带来一定的扰动，但考虑央行在降成本的要求下对于资金面虑央行在降成本的要求下对于资金面的态度在不断缓和，也不排除的态度在不断缓和，也不排除 DR007DR007 在在 Q2Q2 逐步回逐步回到到 2024Q42024Q4 的状态，但这可的状态，但这可能也要等待一定的时间，需要基本面因素的变化触发。能也要等待一定的时

6、间，需要基本面因素的变化触发。而而4 4月旺季的高点也是对基本面进行验证的阶段。过去几年市场在二季度对月旺季的高点也是对基本面进行验证的阶段。过去几年市场在二季度对于经济基本面的预期往往都会出现修正，于经济基本面的预期往往都会出现修正，但当前但当前对对今年市场还存在较大的今年市场还存在较大的分歧分歧。首先是 3 月公布的 1-2 月经济数据整体相对平稳，尽管出口读数偏弱，但若剔除春节因素也不算低，叠加投资增速较高，这对于工业增加值也带来了一定的支撑。而从 3 月的高频数据来看，港口货物吞吐量增速相较1-2 月略有提升，集装箱吞吐量反而有所回落，结合 SCFI 增速的回落，显示外需面临的压力逐步