【民生证券】利率专题：地方债参与窗口再度打开-250324（17页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 地方债参与窗口再度打开 2025 年 03 月 24 日 2025，供给节奏再审视 截至 3/20，2025 年新增专项债累计发行待发行 8222 亿元，进度 19%，新增一般债累计发行 2662 亿元，进度 33%。今年已发行特殊再融资债 13234 元、特殊新增专项债 997 亿元，2 月中下旬为阶段性供给高峰。从近期地方债发行计划来看，3 月下旬或再迎供给放量。节奏上，新增地方债方面，上半年或较 2024 年同期明显提速，故而结合 2022年、2024 年地方债发行进度，对 2025 年新增地方债发行

2、节奏进行推演。普通再融资债方面，2025 年地方债到期 30142 亿元，续发比例 90%的假设之下，普通再融资债发行规模约为 2.71 万亿元，节奏上根据地方债月度到期规模推算。特殊再融资债方面，参考 2023-2024 年，特殊再融资债发行均有短期集中放量的特征，今年特殊再融资债规模已明确为 2 万亿元，1-2 月已发行9542 亿元，进度近 50%，考虑到尽早发挥政策效用，我们按 1-4 月发行完毕进行推演，则 3-4 月平均发行规模为 5229 亿元。地方债或迎参与窗口期 一级发行定价，有何影响？历史上看，地方债与同期限国债的平均发行利差，总体经历了先走阔后压缩的趋势。2018 年 8

3、 月以来，地方债发行利率开始在国债基础上固定加点，且近年来在政策引导下加点逐步压缩，市场化定价水平不断提升。但区域分化也愈发明显，背后总体反映的便是区域和项目之间的差异性 从近期数据看，2024 年地方债发行利差持续压降，处于历史低位水平，但进入 2025 年后出现抬升趋势，3 月不少地方债“发飞”，发行利差相应大幅上行。主因在于开年以来资金面持续收敛，大行负债端资金压力较大，债市持续调整行情，情绪也相对脆弱，叠加 2 月中下旬政府债迎来放量，供需结构出现边际变化，带动发行利差走阔。二级市场定价，有何影响？近年来地方债收益率趋势性下行，期限利差持续压缩，当前收益率及利差均降至历史低位水平。对比

4、国债收益率，二者走势基本同步，利差也在趋势性收窄，但仍存在阶段性走阔的现象，原因主要有两方面：（1）相较国债，地方债票息较高而流动性偏弱，不同行情下市场需求存在分化，致使二者利差走势也相应有所不同。（2）地方债供给放量，推动二者利差走阔。这在 2022 年之前体现得更为明显。2022 年以来，地方债供给对二级市场利差影响有所减弱，但在地方债供给显著放量时期，地方债仍会受到较为明显的冲击。尤其是 2023 年、2024 年，特殊再融资债均存在短时间内集中放量的特征，期间地方债利差均出现明显抬升。地方债配置价值如何？当前，多数期限地方债二级利差已调整至高位，债市利空因素短期内也开始逐渐出尽，后续随

5、着置换债集中发行进入尾声，中短期限、超长期限地方债历史分位数已上升至较高水平，或可考虑参与。配置的参与时点上，相较 1 月末的低点，截至 3/21，各期限地方债与国债利差已普遍走阔 5-10BP，若与 2023 年和 2024 年供给放量前后的二级利差表现相比，或仍均有 5-10BP 的走阔空间。此外，若考虑到置换债供给期限继续以10 年以上的长期限品种为主，该类期限品种或仍存在继续走阔的空间。参考 2023-2024 年调整后的分位数，利差抬升至 2023 年以来的 90%以上时，或可考虑逐步参与配置，当前 30 年地方债或逐渐凸显一定配置性价比。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海

6、外地缘政治风险；假设及预测与实际情况可能存在误差。分析师 谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱： 研究助理 何楠飞 执业证书：S0100123070014 邮箱： 相关研究 1.固收周度点评 20250323：阶段性利空出尽？-2025/03/23 2.可转债周报 20250323：转债强赎潮之后-2025/03/23 3.城投随笔系列：城投债新增用到哪了？-2025/03/23 4.流动性跟踪周报 20250322：资金面再迎双重考验-2025/03/22 5.高频数据跟踪周报 20250322：30 城商品房成交面积环周上升-2025/03/22 固收专题研究 本公司具备证