【开源证券】事件点评：正确理解CPI同比转负-250310（4页）.pdf

1、事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/4 2025 年 03 月 10 日 再议 10 年国债上行空间固收专题-2025.3.9 “适时降息”或是储备政策央行答记者问学习-2025.3.7 降息落地的可能条件及影响政府工作报告学习-2025.3.5 正确理解正确理解 CPI 同比转负同比转负 事件点评事件点评 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 2025 年 3 月 9 日，国家统计局公布 2 月 CPI 同比下降 0.7%，PPI 同比下降 2.2%。春节错位，春节错

2、位，对对 CPI 同比同比影响很大影响很大 上一年春节在上一年春节在 2 月、当年春节在月、当年春节在 1 月，月，春节错位下，春节错位下，往往对应当年往往对应当年 2 月月 CPI 同同比大幅回落。比大幅回落。（1）2016 年春节在 2 月、2017 年春节在 1 月，2017 年 1-2 月 CPI 同比分别为2.5%、0.8%，大幅回落 1.7 个百分点；（2）2008 年春节在 2 月、2009 年春节在 1 月，2009 年 1-2 月 CPI 同比分别为1.0%、-1.6%，大幅回落 2.6 个百分点；（3）2024 年春节在 2 月、2025 年春节在 1 月，2025 年 1

3、-2 月 CPI 同比分别为0.5%、-0.7%，大幅回落 1.2 个百分点。对比 2009、2017 年，本次 2025 年 2 月 CPI 的回落幅度，甚至还会小一些。如果因为如果因为 2009 年、年、2017 年的年的 2 月月 CPI 很差，即推论很差，即推论 2009 年、年、2017 年经济偏弱，年经济偏弱，则会与实际情况正好相反，则会与实际情况正好相反，2009 年和年和 2017 年经济运行良好。年经济运行良好。CPI、PPI 等物价，是经济的滞后指标等物价，是经济的滞后指标 当前市场有观点认为，对于资产价格走势，物价比经济增长更为重要。逻辑在于，2023 年和 2024 年

4、实际 GDP 同比分别为 5.4%和 5.0%，经济增长水平并不低，但资产价格表现不佳、债券收益率较低，因此资产价格与经济增长关系不大，更受物价走势影响。我们认为，物价低与资产价格不佳，是相关关系、不是因果关系。我们认为，物价低与资产价格不佳，是相关关系、不是因果关系。物价低和资产价格表现不佳，两者的本质逻辑均是，物价低和资产价格表现不佳，两者的本质逻辑均是，2023 年至今年至今经济增长普遍经济增长普遍低于潜在增速。低于潜在增速。2023 年至今，仅 2024 年一季度和四季度高于 5%，其他时期普遍低于 5%。另一方面，经济增长同样没有出现趋势向上，比如，2023 年一季度回升至接近 5%

5、，但二到四季度均低于一季度；2024 年一季度回升，但二到四季度明显下行。我们认为，物价是经济增长我们认为，物价是经济增长和资产价格和资产价格的滞后指标。的滞后指标。以 2009 年为例，2009 年 1-7 月，CPI 同比、PPI 同比均大幅下行。如果考虑同比数据受基数影响，关注定基指数，即价格的绝对水平。2009 年 CPI定基数见底在 6 月，7 月开始 CPI 绝对水平回升；2009 年 PPI 定基数见底在 3月，但 4-6 月上行幅度仅 0.6%，7 月 PPI 绝对水平才开始显著上行。即 2009 年物价趋势回升拐点是 7 月数据，对应统计局公布日期为 8 月。但我们可以看到，

6、截至 2009 年 8 月，股市已经从低点上涨接近 100%，债券收益率从低点上行幅度接近 80BP。因此，经济增长偏弱，会导致物价偏低。但当前物价偏低，并不意味着未来经因此，经济增长偏弱，会导致物价偏低。但当前物价偏低，并不意味着未来经济偏弱，物价是经济的滞后指标、而不是领先指标。济偏弱，物价是经济的滞后指标、而不是领先指标。不能因为当前物价偏低，不能因为当前物价偏低，来判断未来的经济增长和资产价格走势。来判断未来的经济增长和资产价格走势。当前物价当前物价偏偏低，恰恰应该积极看待低，恰恰应该积极看待 2018 年至今，政策节奏存在明显的季节性：Q1 政策发力、Q2 政策放缓。原因在于，以往政