【开源证券】固收专题：债券收益率上行动力：估值重估-250313（3页）.pdf

1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 03 月 13 日 正确理解CPI同比转负事件点评-2025.3.10 再议 10 年国债上行空间固收专题-2025.3.9 “适时降息”或是储备政策央行答记者问学习-2025.3.7 债券收益率上行动力：估值重估债券收益率上行动力：估值重估 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 国债国债收益率目标收益率目标 2.5%，历史水平中性历史水平中性 2025 年年 3 月月 9 日，我们提出观点，“日，

2、我们提出观点，“2025 年年 10 年国债收益率上行目标年国债收益率上行目标 2.5%”。”。第一步，资金或偏紧，目标 1.7%-1.8%；第二步，降息预期或完全退潮，目标1.9%-2.2%；第三步，地产、经济和通胀或确认回升，目标 2.5%以上。尽管当前 10 年国债收益率 1.82%，距离目标 2.5%，存在 68BP 上行空间。我们观察，2021 年至今这一轮债券收益率下行周期，2021 年 1 月 3 日 10 年国债收益率 3.18%，最低下行至 1.60%，累计下行幅度为 158BP。比较之下，10 年国债收益率目标 2.5%或上行空间 68BP，属于历史合理的水平。另一方面，我

3、们看到，当前上证指数 3345 点，较 2024 年 9 月底最低 2690 点，上涨幅度达到 24%，且当前位置已经接近 2021 年 1 月 4 日 3503 点，股市过去半年时间实现了明显幅度的上涨。换言之换言之，股市已经从明显低估回归到中性估值水平，对应的债券或同样股市已经从明显低估回归到中性估值水平，对应的债券或同样可能可能从从1.8%低位低位水平回归水平回归 2.5%的中性水平。的中性水平。当前当前国债收益率国债收益率继续继续隐含降息预期隐含降息预期 对于国债收益率估值，历史上看，10 年国债收益率为：7 天 OMO 利率或 7 天资金利率+（40-70）BP。（1）当前 7 天

4、OMO 利率为 1.5%，对应 10 年国债收益率 1.9%-2.2%；（2）2025 年 3 月至今 DR007 均值为 1.8%，对应 10 年国债收益率 2.2%-2.5%；（3）2024 年 12 月至今 DR007 均值为 2.0%，对应 10 年国债收益率 2.4%-2.7%。不难发现，上述三种情形下，10 年国债收益率的下限至少是下限至少是 1.9%。当前 10 年国债收益率 1.8%，按照 7 天 OMO 利率 1.5%反推，债市定价仍然隐含了 25BP 左右的降息预期。当前债市定价逻辑仍然是：当前政策对经济的拉动仍存在不确定性，未来政策需要进一步明显降息。当前债市需重点关注“

5、资金利率”当前债市需重点关注“资金利率”资金利率方面，当前隔夜资金利率跌破 1.8%，但资金价格往往月中呈现季节性上行，需要关注需要关注 3 月中旬资金利率中枢的变化。月中旬资金利率中枢的变化。（1）如果隔夜资金利率回落至 1.5%-1.8%，当前短端国债或阶段性下行，长端或阶段性稳定，反映资金利率的回落，但由于 10 年国债收益率合理水平为1.9-2.2%，之后预计将重新上行。（2）如果隔夜资金利率维持在 1.8%左右，对应 10 年国债收益率 2.2%-2.5%，即债市或定价“资金贵”，10 年国债收益率继续上行。（3）如果隔夜资金利率回升至 2.0%，10 年国债收益率上行或加速。202

6、5 年年内内国债收益率估值回归国债收益率估值回归 2.5%我们认为，考虑到当前债市定价逻辑仍然是：政策对经济的拉动或仍存在不确定性，年内降息概率较大，10 年国债收益率 1.8%隐含 25BP 左右降息预期。只有认为 2025 年降息幅度超过 25BP，才会判断未来债券收益率进一步下行。反之，2025 年债券悲观预期需要修正、债券估值回归合理水平，对比股市已经从 2024 年 9 月低点回归至 2023 年初，债券大概率同样会均值回归。我们维持债市观点：我们维持债市观点：2025 年国债收益率年国债收益率上行上行“三步走”“三步走”，债券估值均值回归，债券估值均值回归 2.5%大概率大概率年内