【国盛证券】固定收益专题：读懂财政“四本账”-当前财政的深层问题-250205（38页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益专题 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题固定收益专题 当前财政的深层问题当前财政的深层问题读懂财政“四本账”读懂财政“四本账”经济调整压力之下，近几年宏观经济对财政发力的需求越来越高，但随着经济结构调整，财政也面临很多深层问题，财政自身压力约束财政发力效果。有效发力财政效力，需要在考虑解决财政面临的深层次问题的基础上。本文首先对当前财政形式的核心问题做出研判，其次详细分析政府“四本账”，深入解读我国财政管理制度的基础，和近年来财政的主要变化。第一，土地财政下滑导致整体财力收缩，特别是地方财力收缩第一，土地财政下滑导致整

2、体财力收缩，特别是地方财力收缩。2021 年下半年以来，房地产市场进入长期的调整趋势，房企拿地积极性转弱，使得土地市场遇冷，“土地财政”相关收入随之下滑，地方财力受到明显冲击，从而引发了地方财政收支矛盾加剧、地方债务风险积累、财政支出缺乏动能等系列问题。预算内的“土地财政”收入主要体现在两部分，一部分是“土地财政”相关税收，包括五类房地产和土地专项税，另一部分是非税类收入，主要是政府性基金收入中的土地出让收入，两部分收入合计从 2021 年的 8.71 万亿降至 2023 年的 5.80 万亿，减少近 3 万亿，占地方前两本账收入的比重也从 42.3%降至 31.5%。第二，持续的减税降费和经

3、济基本面变化导致税收收入放缓，而非税收入增加提第二，持续的减税降费和经济基本面变化导致税收收入放缓，而非税收入增加提升财政收入的不稳定性升财政收入的不稳定性。2015 年底中央经济工作会议、2016 年的十三五纲要，都提出“降低企业税费负担”，此后企业的税费负担政策开始出现重大调整，减税降费的政策陆续出台，叠加宏观基本面变化，2015-2023 年，宏观税负从28.7%降至 25.1%。为弥补税收收入和土地财政收入的下滑，地方普遍依靠非税收入发力，2022 年、2024 年非税收入同比分别达 24.4%、25.4%，但非税收入的增量主要来自交易资产带来的一次性收入，难以实现可持续的稳定增长。第

4、三，支出结构中刚性支出占比提升，包括付息支出等，而经济建设等非刚性支第三，支出结构中刚性支出占比提升，包括付息支出等，而经济建设等非刚性支出占比下降。出占比下降。收入增长乏力制约财政支出发力，2020 年以来，一般公共预算支出的实际增速持续不及预算目标增速。同时面对不同的支出需求，财政支出结构面临调整，2015 年，社会文教、经济建设、基本政府职能、其他支出占比分别为 37.6%、35.8%、22.4%和 4.1%，2023 年，结构调整至 43.1%、29.0%、23.0%和 4.9%，经济建设支出占比趋势性下降，社会文教支出占比明显上升。支出细项看，债务付息支出和社保就业支出增长最快。20

5、15-2023 年，债务付息支出从 3549 亿元增至 11833 亿元，且占一般公共预算支出的比重从 2.0%升至4.3%，2023 年社会保障和就业支出 3.99 万亿，其中规模较大的是行政事业单位养老支出（37%）、财政对基本养老保险基金的补助（28%）。第四、收支缺口拉大，地方政府压力尤其明显。第四、收支缺口拉大，地方政府压力尤其明显。宏观经济承压、宏观税负下降，而逆周期调节需要财政支出发力，2021 年以来财政缺口基本逐年扩大。2021-2024 年，一般公共预算收支缺口预计扩大 2.2 万亿至 6.5 万亿；房地产市场降温，政府性基金收支缺口预计扩大 2.4 万亿到 3.9 万亿；

6、国有资本经营预算的收支盈余有限，2024 年为 3700 亿元；社保基金的收入中，2020 年以来，每年财政资金补贴社保基金 2 万亿以上。加总前三本账的收支缺口，2021-2024 年，预计财政缺口将从 5.6 万亿增加至 10.1 万亿，缺口扩大了 4.5 万亿。而收支缺口的扩大主要来自地方层面，2021-2024 年地方本级缺口扩大 4.7 万亿，2.7 万亿由地方承担，剩余部分主要通过中央转移支付弥补。随着财政收支缺口扩大，财政发力更加依靠债务收入。最后、收入放缓债务攀升，债务率提升加大显性债务偿债压力最后、收入放缓债务攀升，债务率提升加大显性债务偿债压力。当前我国政府债务压力主要集中