【民生证券】利率专题：止盈调整值多少BP？-250115（22页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 止盈调整值多少 BP？2025 年 01 月 15 日 往后展望，债市止盈和调整压力如何，有哪些值得关注？本文聚焦于此。机构开始有止盈考虑？2024 年 12 月中下旬至 2025 年 1 月初，央行多次提示部分机构重视利率风险，并决定阶段性暂停在公开市场买入国债；2024/12/24 全国财政工作会议召开，12/25 地方专项债管理机制优化，2025/1/10 财政部新闻发布会，释放出积极的财政信号，地方债供给预期有所升温，叠加资金维持“量稳价高”，债市走出震荡行情，阶段性止盈和调整压力或逐渐显现，空短多

2、长成为阶段性策略。目前债市或提前“抢跑”央行降息预期，利率下行仍面临阻力，其中有几点现象值得关注，是否也映射着机构止盈和阶段性调整压力的来临？（1）10 年国债与 7 天 OMO 利差大幅压缩至 10BP 附近，处于历史较低分位。（2）10 年国债与资金利率出现倒挂，债券票息收益低于融资成本。（3）10 年国开债与国债利率利差压缩至 1.1BP，隐含税率大幅收窄，均处于 2020年以来的最低水平，后续或需关注债市阶段性调整带来的扰动。历史上的债市阶段性调整 我们回顾 2022-2024 年以来，债市阶段性调整比较明显的几个阶段来观察：（1）2022.11-2022.12：预期扭转+机构赎回，债

3、市大幅调整。一是政策加码下经济“强预期”，市场预期也在逐步转变；二是机构大规模抛售债券，并进一步引发赎回负反馈效应，流动性出现收缩，短端表现弱于长端，曲线向熊平演绎。（2）2023.08-2023.10：稳增长政策+机构止盈，债市表现偏弱。宽地产政策落地、稳增长预期提升、资金利率偏紧之下，机构为应对后市波动，大幅净卖出现券，银行自营和基金止盈需求进一步释放，各期限各品种收益率普遍回调，短端上升幅度大于长端，曲线平坦化。（3）2024.09-2024.10：政策强预期+交易盘止盈，债市小幅回调。央行降准降息落地，增量政策预期升温，提振经济修复预期，市场风险偏好提升，“看股做债”特征明显，股债“跷

4、跷板”效应进一步凸显，机构止盈压力加大，净卖出债券进行流动性储备，债市呈现震荡盘整格局，长端上行幅度大于短端，曲线陡峭化。债市止盈调整压力，怎么看？在过去这几轮债市阶段性调整中，1 年国债利率平均上行 6.1BP，10 年国债利率平均上行 11.4BP，30 年国债利率平均上行 14.0BP。如果以这个调整幅度为参照，长端和超长端利率或仍有一定上行空间，但趋势性调整风险仍不大。当前而言，考虑到债市行情过热和止盈压力将加大波动风险和回调压力，短期内利率进一步下行阻力在加大，故而当中的预期差和潜在风险点仍需关注：其一，如若央行降准降息落地，机构止盈压力或进一步释放；其二，央行关注长端利率风险，阶段

5、性暂停国债买入；其三，资金利率相对刚性，对利率下行有所约束；其四，政策加码下年初信贷“开门红”，地方债前置发行，以及宽信用修复成色。于债市而言，基本面温和修复、宽货币环境未改，债市趋势难言逆转，但利率下行至当前水平，赔率逐渐弱化，债市或继续围绕基本面修复、政策预期和供给因素博弈，监管政策变化和机构止盈压力也将加大波动与风险，建议保留一份审慎，把握调整后的交易和配置机会。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。分析师 谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱： 研究助理 谢瑶 执业证书：S0100123070021 邮箱： 相关研究 1.土地市场跟踪系列专题：20

6、24 土地市场，量跌价稳-2025/01/13 2.可转债周报 20250112：2024 转债风格指数表现-2025/01/12 3.信用策略周报 20250112：信用，利差压缩仍在途-2025/01/12 4.债市跟踪周报 20250112：跨年后，理财规模回升-2025/01/12 5.固收周度点评 20250111：央行暂停购债，怎么看？-2025/01/11 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 机构开始有止盈考虑？.3 2 历史上的债市阶段性调整.8 2.1 2022.11-2022.12：预期扭转+机构赎回，债市大