【开源证券】事件点评：央行暂停购债，汇率或只是表象-250112（3页）.pdf

1、事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 01 月 12 日 2008 年“四万亿”之后的市场启示事件点评-2025.1.9 央行国债净买入，并不意味国债收益率下行事件点评-2024.12.26 防范债市的潜在波动事件点评-2024.12.20 央行暂停购债，汇率或只是表象央行暂停购债，汇率或只是表象 事件点评事件点评 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 2025 年 1 月 10 日，中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债。央行购债央行购债，理论上

2、对债市影响中性，理论上对债市影响中性 2025 年 1 月 10 日，央行公告“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。受央行公告影响，1 月 10 日 1 年国债收益率上行 2.6BP，一种可能的传导逻辑为，“央行暂停购买国债，意味着央行希望国债收益率上行，背后或与人民币汇率压力有关”。但但我们认为，央行买入或暂停买入国债理论上对债市影响中性，央行购债本质我们认为，央行买入或暂停买入国债理论上对债市影响中性，央行购债本质上是投放基础货币的方式之一。上是投放基础货币的方式之一。央行包括 MLF

3、投放、OMO 投放、降准、央行买入国债等，本质都是基础货币投放，单一渠道投放对债市的影响理论上都是中性的，重要的是央行总量上是超额投放、还是缩量投放，以及资金利率水平高还是低。另一方面，历史另一方面，历史上看上看央行央行可以可以实现“稳定汇率、货币宽松”的政策组合，即央实现“稳定汇率、货币宽松”的政策组合，即央行汇率政策与利率政策是可以兼顾的行汇率政策与利率政策是可以兼顾的，不宜把汇率政策与利率政策直接挂钩。，不宜把汇率政策与利率政策直接挂钩。2025 年 1 月 3 日央行货币政策例会提及“坚决防范汇率超调风险”，但央行可以通过收紧离岸人民币流动性和调控外汇掉期等方式调控汇率，历史上看 20

4、18 年美联储四次加息合计 100BP，但 2018 年央行连续四次降准。债券市场调整，或与资金利率债券市场调整，或与资金利率下行落空下行落空有关有关 2024 年 12 月 24 日，1 年国债收益率最低下行至 0.93%，低于 1%整数点位。历史上看，仅 2008 年底-2009 年上半年、2020 年 4 月末 1 年国债收益率为 1%左右，但上述两次资金利率均低于 1%，即 1 年国债收益率与资金利率基本匹配。但我们观察到，但我们观察到，2024 年年 12 月月 24 日日 DR001 利率为利率为 1.34%，显著高于，显著高于 1%的的水平，水平，1 年年国债收益率已经明显偏离资

5、金利率。国债收益率已经明显偏离资金利率。这意味着，市场预期“未来资金利率大幅下行”，但实际上，2024 年 12 月 24 日至今 DR001 利率不仅没有明显下行，反而是从 1.34%水平上行至 2025 年 1 月 10日 1.67%，市场资金利率下行预期被证伪，或是当市场资金利率下行预期被证伪，或是当前债券市场调整的原因。前债券市场调整的原因。我们认为，我们认为，当前已经处于“适度宽松”当前已经处于“适度宽松”之中之中，央行央行或或无意无意进一步大幅宽松实现进一步大幅宽松实现“明显偏低的资金利率”。“明显偏低的资金利率”。第一，央行定调“适度宽松”，或指的是资金利率相对于历史水平低位，当

6、前已经处于适度宽松之中；第二，2008 年同样定调“适度宽松”，但 2009 年并未出现降准降息；第三，2020 年央行资金利率一度低于 1%以下，但资金利率过低容易引起债市波动，央行更希望债市平稳；第四，2024 年 9 月央行降息之后，资金利率持续偏高，或已经反映央行态度。债市观点：债市观点：防范债市防范债市的的潜在潜在波动波动 我们发现，我们发现，这一轮这一轮债市调整以债市调整以 1 年国债年国债调整为主调整为主，10 年国债收益率保持稳定。年国债收益率保持稳定。背后背后或是这一轮债市调整主要或是这一轮债市调整主要与与资金预期落空资金预期落空有关有关，以及市场对央行购债理解，以及市场对央