【东吴证券】7月经济数据点评：消费还有哪些潜在空间？-250815（5页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20250815 消费消费还有哪些潜在空间？还有哪些潜在空间？7月经济数据月经济数据点评点评 2025 年年 08 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 占烁占烁 执业证书：S0600524120005 相关研究相关研究 政府债支撑社融改善、股市活跃推升M22025年7月金融数据点评 2025-08-14 “十五五”期间名义 GDP 增速 5.5%或是重要目标 2025-08-1

2、3 Table_Tag Table_Summary 8 月月 15 日，国家统计局发布日，国家统计局发布 7 月经济数据，供给端数据月经济数据，供给端数据波动不大波动不大，需，需求端外需超预期走强、内需有所走弱求端外需超预期走强、内需有所走弱。供给侧，工业增加值同比 5.7%（上月 6.8%），Wind 一致预期 5.8%，服务业生产指数同比 5.8%（上月6.0%）。需求侧，外需超预期，出口同比 7.2%，高于 Wind 一致预期 5.9%；内需有所走弱，社零同比 3.7%（上月 4.8%），低于 Wind 一致预期 4.9%，固投累计同比 1.6%（上月 2.6%），低于 Wind 一致预

3、期 2.7%。一、一、消费为何低于预期？如何看待后续走势？消费为何低于预期？如何看待后续走势？去年 9 月以来是“以旧换新”驱动的一轮消费回升周期，这轮消费增速的高点是 5 月，社零同比达到 6.4%，随后 6 月回落至 4.8%、7 月回落至 3.7%。第一，从餐饮和商品两部分来看第一，从餐饮和商品两部分来看，影响影响社零的主要是商品社零的主要是商品。7 月社零增速从上月 4.8%降至 3.7%，餐饮增速虽然仍处于低位（同比+1.1%），但比上月回升了 0.2 个点，7 月社零回落主要是商品增速回落，商品零售增速从上月的 5.3%降至 7 月的 4.0%。第二，第二，“以旧换新”补贴品销售增

4、速回落“以旧换新”补贴品销售增速回落，是商品零售走弱的主要原因，是商品零售走弱的主要原因。按照增速的简单平均来看，限额以上商品零售里，6 类“以旧换新”补贴品当月平均增速从 17.5%降至 12.7%，8 类非补贴品当月增速从 1.9%回升至 4.2%。“以旧换新”补贴品销售增速回落，是商品零售走弱的主要原因。按当月增速来看，文化办公从 24.4%降至 13.8%，家具从 28.7%降至 20.6%，汽车从 4.6%降至-1.5%，家电从 32.4%降至 28.7%，建材从1%降至-0.5%，只有通讯器材销售增速同比提高，从13.9%提升至14.9%。“以旧换新”销售增速回落跟补贴资金衔接有关

5、，“以旧换新”销售增速回落跟补贴资金衔接有关，8 月可能有所回升月可能有所回升，但但四季度四季度可能开始面临高基数和透支带来的增长可能开始面临高基数和透支带来的增长压力压力。6 月和 7 月，“以旧换新”补贴增速连续回落，原因是这两个月处在补贴资金衔接的窗口期，前两批 1620 亿补贴资金即将用完，第三批 690 亿尚未完全下达，一定程度上影响了补贴需求的释放。类似的是今年年初，新的补贴资金在 1 月 20 日才下达，受此影响，6 种以旧换新补贴品销售平均增速从12 月的 12.8%降至 1-2 月的 4.8%，但 3 月后回升。参考年初情况，预计8 月社零和以旧换新增速都将回升。但四季度可能

6、要开始面临高基数带来的增长压力，以及耐用品需求前置带来的透支压力。第三，第三，消费还有哪些潜在空间消费还有哪些潜在空间？尽管“以旧换新”在四季度可能面临一定压力，但我们认为对于下半年消费增速无需过于悲观，仍有 3 方面支撑：一是餐饮增速预计将逐月回升，尽管回升的幅度和节奏可能不会很快，但会切实好于 6-7 月。二是生育补贴带来的消费增量将从 8 月后开始释放，今年补贴规模在 900 亿左右，如果按照 70%的消费倾向，在下半年全部释放，能拉动社零同比 0.3 个点左右。三是消费贷贴息也能带动一些增长。二、二、固投固投增速为何增速为何回落回落？建筑工程建筑工程投资增速投资增速回落回落是固投低于预