【交银国际证券】IP衍生品业务加速释放，上调评级至买入-250813（9页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 公司更新公司更新 互联网互联网 2025 年 8 月 13 日 阅文集团阅文集团(772 HK)IP 衍生品业务加速释放，上调评级至买入衍生品业务加速释放，上调评级至买入上半年业绩基本符合预期：上半年业绩基本符合预期：2025 上半年收入 32 亿元（人民币，下同），基本符合彭博一致预期，同比-24%，主要因新丽项目上线延期及短剧净额法收入确认。扣除新丽后，经调整净利润 5.5 亿元，同比+36%，对应经调整净利率 17%，符合

2、预期。上半年分部业务概览：在线业务上半年分部业务概览：在线业务收入同比微增 2%，其中自有渠道 MAU 同比基本持稳在1.03亿，付费用户则同比增5%至920万，月人均付费31元，基本持稳，腾讯渠道收入同比降 26%，主要因免费内容分发减少。供给侧进一步丰富，收入超过百万的新签约作品数量同比+63%，均订过万的新签约作家数量同比+45%，为后续 IP 可视化开发奠定基础。版权运营版权运营收入同比降 46%，主要因新丽剧集上线延期及红果合作短剧净额法确认收入。但 IP 衍生品延续高增长趋势，上半年 GMV4.8 亿元，接近 2024 年全年水平，短剧加速中腰部 IP 改编，爆款率达 60%。展望

3、：展望：1）我们维持在线业务2025年全年收入保持稳定的预期，主要考虑核心付费平台坚挺，第三方平台合作增加抵消腾讯渠道收缩影响。2）我们预计版权运营业务收入同比降 15%，其中阅文核心 IP 运营收入同比增4%，受益于 IP 衍生品业务品类扩张。下半年新丽内容丰富，其中扫毒风暴已于腾讯视频上线，后续储备包括哑舍、除恶、独身女人、年少有为等剧集及电影情圣 3。估值：估值：我们基本维持2025/26年非IFRS净利润预期，并将估值调整至2026年，考虑行业估值中枢上移，参考可比公司平均 25 倍市盈率，上调目标价至39港元（原为28港元）。公司维持行业领先的优质IP储备，AIGC赋能降本提效、加速

4、中腰部 IP 短/漫剧可视化改编，潮玩产业链战略投资有望锁定部分产能，看好后续自有IP多元化产品开发及原创IP探索，促进商业化变现加速释放，看好阅文核心利润增长趋势，上调至买入买入评级。资料来源：公司资料,交银国际预测 净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 31.20港港元元 39.00+25.0%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202320242025E2026E2027E收入(百万人民币)7,0128,1217,4398,0678,403同比增长

5、(%)-8.015.8-8.48.44.2净利润(百万人民币)1,1301,1421,3481,4861,659每股盈利(人民币)1.111.131.411.471.64同比增长(%)-16.01.524.84.611.7前EPS预测值(人民币)1.431.551.74调整幅度(%)-1.3-5.2-5.4市盈率(倍)25.725.420.319.417.4每股账面净值(人民币)18.6818.1420.6720.6021.71市账率(倍)1.531.581.381.391.32个个股股评评级级买买入入8/2412/244/258/25-20%-10%0%10%20%30%40%50%772

6、HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)36.0052周低位(港元)22.70市值(百万港元)31,809.34日均成交量(百万)2.94年初至今变化(%)23.81200天平均价(港元)28.17赵赵丽丽,CFA(86)10 8393 5332谷谷馨馨瑜瑜,CPA(86)10 8393 5330孙孙梦梦琪琪(86)10 8393 5333蔡蔡涵涵(86)10 8393 53342025 年 8 月 13 日阅文集团阅文集团(772 HK)下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 2图表图表 1:付费阅读用户数及付费阅读用户数及 ARPPU资料来源:公司资料，交银