【华泰期货】贵金属专题报告：黄金市场最近在演哪出？-250225（15页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 报告摘要报告摘要 背景：2025 年以来，黄金价格继续维持强劲态势，截至目前其涨幅在所有大类资产仍几乎是最强的品种。另一方面，自特朗普就职以来，围绕着黄金的“新闻”也接连不断，目前身为白宫顾问的埃隆马斯克就曾在社交媒体上发文称其质疑美国黄金储备量的真实性，暗示将调查位于肯塔基州诺克斯堡的金库，他甚至怀疑诺克斯堡中并没有美国财政部所声称的约 1.47 亿盎司的黄金（约 4,562 吨）。这一切都使得黄金无法从舆论的风眼中脱出。针对当前部分情形的解析：自 2024 年 9 月美联储开启降息周期后，10 年期美债收益率不仅没有下降，反而走高了76 个基点，这一现

2、象打破了过去几十年的常规情况。但倘若进一步剖析则可发现，推升此轮 10 年期美债收益率攀升的重要因素实则是期限溢价的抬升。相对容易理解的诠释是，在美联储降息的背景下，市场却要求了比降息前更高的投资回报率，这能够在一定程度上反映出目前投资者对于未来经济展望的不确定性仍然较为担忧。而期限溢价也在美联储本来开启降息后一度上升至历史高位。另外，此前长短端美债收益率（10 年与 2 年期）经历了史上持续时间最长的倒挂，但观察美国财政部的发债规模以及新任财政贝森特对于耶伦的抨击，似乎透露出其指责耶伦有意维持收益率曲线的扭曲，而从美国国债投机头寸大幅增加这一点上看，收益率曲线持续扭曲的确吸引了更多的投机头寸

3、留在美债市场，这一方面可以达到耶伦刻意压低远端利率在大选前提振经济的目的，同时在美国国债持续快速扩张的背景下，倘若没有足够的买盘承接，那么对于财政部乃至美联储来说，都会是较为头疼的问题。但正是由于投机头寸的大幅介入并且存留在国债期货市场中，使得目前美国以外投资者持有美债比例明显回升，从而在一定程度上避免或预防新发美债无人承载的情况。诺克斯堡能整出什么幺蛾子？自特朗普就任后，其有关关税的政策使得 Comex 市场品种溢价一度大幅走高，使得伦敦贵金属交易中心的金银库存持续流向美国，Comex 注册仓单短时内飙升。无独有偶，此期间黄金租赁利率同样大幅上涨，这又不禁令人联想起马斯克之前所发表的，希望可

4、以检查诺克斯堡金库的言论。历史上，该金库受访的次数屈指可数，目前也仅有前总统罗斯福、前财政努钦以及部分议员有机会前往参观，并且造访的目的也是通过确认美国的黄金储备以安定市场信期货研究报告期货研究报告|贵金属贵金属专题报告专题报告 2025-02-25 黄金黄金市场市场最近最近在在演哪出？演哪出？研究院研究院 新能源新能源&有色组有色组 研究员研究员 陈思捷陈思捷 021-60827968 从业资格号：F3080232 投资咨询号：Z0016047 师橙师橙 021-60828513 从业资格号：F3046665 投资咨询号：Z0014806 封帆封帆 021-60827969 从业资格号：F0

5、3036024 投资咨询号：Z0014660 联系人联系人 王育武王育武 021-60827969 从业资格号：F03114162 投资投资咨询业务资格：咨询业务资格：证监许可【证监许可【20112011】12891289 号号 贵金属专题报告丨 2025/2/25 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 心，从而维护美元信用。但此次，马斯克提出需要对诺克斯堡金库进行核查，似乎并不出于上述目的，更多反倒像是无中生有地制造舆论，其背后的用意耐人寻味。但需要指出的是，其本人是数字货币的坚决拥护者，并且不排除已经持有了相当规模的数字货币资产。但倘若未来诺克斯堡果真受到审查，客观地说，堡内黄金储量大幅低于

6、预期的概率应该较小，与预期数量大致相符则为最大可能性。而倘若黄金储量高于市场预期，的确有可能会对黄金价格形成一定冲击。并且此后的更长周期内，或许会有望看到黄金价格与美国国债收益率再度呈现相对明显的负相关性，原因是人们重新拾回了对于持有美债的信心。而就短期的影响，或许只能参考此前部分央行（如瑞士央行与塞浦路斯央行）抛售黄金时的情况，最极端的情况曾经出现单日金价下跌 15%。但这样的情况在当下发生的概率或许较小，毕竟全球央行对于黄金配置热情仍然高涨，并且预计此后围绕黄金的各种话题会依然不断，而在当前市场信心缺乏，并且不乏“煽动者”持续制造不安，因此当下较好的做法或许仍然是“握紧”手中的黄金，并待其