【民生证券】海外市场点评：美股在跌什么？-250311（6页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外市场点评 美股在跌什么？2025 年 03 月 11 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：邵翔 分析师：裴明楠 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100524080002 邮箱： 邮箱： 邮箱： 纳指近四周跌超 12%，跌出了“经济衰退”的味道。那么美股究竟在跌什么？我们认为核心原因是衰退预期下的流动性紧缩恐慌：一方面，特朗普的“衰退”引导正好碰上了经济数据的走弱；另一方面，流动性担忧背后，既有美联储缩表末期的不适，更有来自中国和欧洲的“

2、分流”，以及日本央行进一步紧缩的“阴影”。美国经济增速正经历大幅放缓的担忧。关税反复、DOGE 裁员减支影响，美国经济乐观情绪反转。亚特兰大联储 2 月以来将一季度 GDP 预期从+3.9%下调至-2.4%，居民消费和净出口是下调的主因（图 1-2）。消费方面，美国 1 月零售销售、实际个人消费支出增速均大幅低于预期，拖欠 90 天以上信用卡贷款占比创 2012 年以来新高。投资方面，去年 12 月至今年1 月，企业新订单经历了大选落地后两个月强劲反弹的“蜜月期”，但 2 月反转，ISM 制造业 PMI 新订单指数大跌 6.5%、我们监测的资本开支意向指数也掉头向下。外贸方面，美国贸易逆差创新

3、高，也会对一季度 GDP 形成拖累。经济数据的走弱的背后？既有周期性原因，也有特朗普政策的“推波助澜”。周期上，特朗普胜选后，美元指数和美债收益率持续上涨带来金融条件紧缩，其负面效果会滞后地在 2、3 月份显现。特朗普政策的真实“副作用”？特朗普政策当前对经济的“五大杀器”关税、移民、裁员、减支和“口头预期引导”。其实从实际的实施强度来看，特朗普的政策落地与竞选承诺的程度仍有明显的差距：关税：根据 PIIE 预测（图 6），对加墨加征 25%关税对美国经济影响较大，反制情况下，将推升 2025 年通胀 0.86 个百分点、打击 GDP 约 0.1 个百分点，但该关税一再推迟；对中国已经加征 2

4、0%关税，对美国经济影响相对有限；对全球的“对等关税”计划 4 月 20 日宣布，预计以汽车和农产品等部分商品为主。移民：立场较大选时期有所软化，以驱逐有犯罪记录的非法移民为主，上任首月逮捕了约 2 万非法移民。裁员减支：DOGE 原目标削减 2 万亿美元支出，现改为 1 万亿美元。截至 2月中旬已裁员逾万名联邦雇员，按照白宫计划，3-4 月裁员力度将进一步扩大。需注意裁员的影响并不仅局限于 230 万的联邦雇员，还会产生外溢效应：可能同时带动州政府、地方政府、教育和医疗行业缩编；而联邦政府减支，对外合同和订单减少，影响扩散至制造业。“预期引导”：特朗普的经济豪赌。特朗普的政策风格是“说得比做

5、得狠”，尤其是今年 2 月以来，特朗普及其团队有意集中释放利空预期，主要包括：特朗普本人在 3 月 4 日国会讲话表示：为了中长期的结构性转型，可以忍受出现短期的经济不适。关税要继续，平衡财政也值得追求。特朗普上周日在接受 FOX 采访时拒绝排除衰退的风险，并表示不能过分关 相关研究 1.2025 年 2 月通胀数据点评：CPI“转负”，这次有何不同？-2025/03/09 2.2025 年 2 月外贸数据点评：如何看待“抢出口”不及预期？-2025/03/09 3.美国就业数据点评：2 月非农的“隐忧”-2025/03/08 4.2025 年财政预算案点评：今年预算报告的“新鲜事”-2025

6、/03/07 5.美国政策跟踪：政府裁员如何影响美国就业？-2025/03/06 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 注股市。经济大脑、财政部长贝森特在股市因关税下跌之际表示华尔街不是关注重点，并不存在股票分析师所谓的“特朗普看跌期权”（Trump put）。预期引导对于经济软数据的影响很大，所以看到咨商会和密歇根调查，以及全国以及地区 PMI 等集体走弱，而这些数据对于市场情绪的影响很大。豪赌的背后的目的。可能主要有两个方面：一是通过引导衰退预期来降通胀（预期）和利率；二是“前低后高”的经济布局可能更有利于中期选举。但是如果真的出现衰退