【开源证券】宏观经济点评：外需周期性下行主导出口走向-250308（9页）.pdf

1、宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/9 2025年 03月 08日 蓄势应变，留有后手2025 年政府工作报告学习-2025.3.5 相对客观地看待关税影响宏观经济专题-2025.3.5 实施更加积极有为的宏观政策宏观周报-2025.3.2 外需周期性下行外需周期性下行主导出口走向主导出口走向 宏观经济点评宏观经济点评 何宁（分析师）何宁（分析师）郭晓彬（联系人）郭晓彬（联系人） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790122110044 事件：事件：以美元计，中国 1-2 月出口同比+2.3%，前值+10.7%；1-2 月进口同比-8.4

2、%，前值+1.0%。外需周期性回落叠加基数影响，出口同比明显回落外需周期性回落叠加基数影响，出口同比明显回落 1.排除基数效应影响，出口并未断崖式下行排除基数效应影响，出口并未断崖式下行。(1)1-2月韩国出口同比-4.8%，较前值(+6.6%)回落，而越南仍保持韧性(出口同比+8.3%)；历史经验看，以半导体为主导的韩国出口对外需指引的领先性更强，我们认为从整体趋势看，外部领先指标指向外需周期性回落。(2)1-2 月我国出口同比+2.3%，较前值(+10.7%)明显回落，排除基数变化影响，1-2 月出口两年复合同比+4.6%、三年复合同比+0.1%，由此来看，1-2 月出口并非断崖式下行。但

3、需要明确：自 2024 年 7 月后，外需周期性回落方向仍是确定的。2.地区结构看，地区结构看，对美国出口处于正常水平对美国出口处于正常水平。从边际变化来看，除日本、印度外，对其他主要地区出口增速均边际回落。在 2024 年 12 月因抢出口导致的高基数下，2025 年 1-2 月出口美国环比-22.6%，略低于 2019 年-2024 年同期环比平均值(-21.8%)，与季节性环比的差值与其他地区相差并不大。因此，我们认为当前对美出口至少处于正常季节性水平，甚至仍存在少量规模的抢出口贡献。3.产品结构看，产品结构看，消费电子产品出口支撑作用较强消费电子产品出口支撑作用较强。从边际变化来看，除

4、消费电子产品外，其他多数产品出口同比均边际回落。4.量价拆分来看，量价拆分来看，1-2 月出口数量下降更为普遍月出口数量下降更为普遍。边际贡献方面，在纳入统计的 16 类产品中，10 类产品出口数量贡献边际回落，8 类产品出口价格贡献边际回落。进口：进口：同比同比有所有所回落回落 1-2 月进口同比明显回落，较前值回落 9.4 个百分点至-8.4%，主因基数变动及出口联动影响。后续来看，预计全球外贸或将进入下行周期，进口或周期性因素影响而同比承压。外需的周期性下行或将成为未来出口主导因素外需的周期性下行或将成为未来出口主导因素 1.若美国对华关税政策基本稳定，对美出口或将走弱若美国对华关税政策

5、基本稳定，对美出口或将走弱。我们认为，若未来美国不再继续加征关税，则抢出口或将结束，对美出口或将走弱，若未来继续加征关税，部分产品或仍存在抢出口空间，但从 1-2 月对美出口数据看，抢出口对出口贡献作用已经明显降低。2.外需的周期性下行或将成为未来出口走向的主导因素。外需的周期性下行或将成为未来出口走向的主导因素。我们认为，相较于美国加征关税及加征前的抢出口扰动，外需的周期性对出口规模影响更大，综合当前海外经济数据，全球外贸或仍处于下行周期中，并将主导我国未来出口走向。风险提示：风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。相关研究报告相关研究报告 宏观宏观研究团队研究团队 开源证券开源证券 证券

6、研究报告证券研究报告 宏观经济点评宏观经济点评 宏观宏观研究研究 宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/9 目目 录录 1、外需周期性回落叠加基数影响，出口同比明显回落.3 1.1、排除基数效应影响，出口并未断崖式下行.3 1.2、地区结构看，对美国出口处于正常水平.3 1.3、产品结构看，消费电子产品出口支撑作用较强.4 2、进口：同比有所回落.6 3、外需的周期性下行或将成为未来出口主导因素.7 4、风险提示.7 图表目录图表目录 图 1：外部领先指标分化，韩国明显下行，越南保持韧性.3 图 2：排除基数变化影响，出口并非断崖式下行.3 图 3：从绝对贡献来