【国金证券】沿着阻力最小的方向？-250726（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 沿着阻力最小的方向，既符合物理规律，也符合人性，但阻力最小的方向不一定通往最优的结果。要实现最优结果，就要突破很多阻力，这是改革的应有之义。以改革的方式综合整治内卷，需要标本兼治，这个过程涉及中央部委、地方政府和司法体系的协同配合，针对的是出现了无序价格战和不正当竞争，威胁到行业高质量发展，且与地方政府行为密切相关的行业，简单说，就是“新三样”和电商平台。“反内卷”并不简单等同于“涨价去产能”，明确改革起步的重点方向后，就是要高度重视改革的潜在效果。第一，反内卷改革将成为相关行业提升产品质量、优秀企业提升利润率和投资回报的重要催化剂。第二，反内卷改革不

2、会是“一阵风”，而是有望写入即将出炉的“十五五”规划，这也意味着后续大概率还会有更多政策落地。第三，如果到明后年，国内需求侧如房地产业进入新的长期稳态，改革对相关行业和宏观经济会起到更明显的效果。风险提示 1）对政策精神的学习和贯彻落实不到位，导致出现运动式去产能；2）外部风险可能有所波动，影响国内政策重心 宏观经济报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 一、阻力最小的方向 物理学里有一个“最小阻力定律”，指材料在塑性形变的过程中，物质微粒会选择阻力最小的方向流动。Robert Fritz在最小阻力之路一书中从心理学的角度阐述了最小阻力原则，指大众会无意识地遵循择易避难的偏好。资

3、本市场也存在最小阻力原则，利弗莫尔的“最小阻力线”理论认为价格会沿着市场阻力最小的方向运行。沿着阻力最小的方向，既符合物理规律，也符合人性。沿着阻力最小的方向，既符合物理规律，也符合人性。去年底中央经济工作会议提出“综合整治内卷式竞争”，财经委第六次会议部署“纵深推进全国统一大市场建设”，实际上是对应三中全会提出的重点改革任务。但改革是一项系统性工作，需要多方参与、多向用力，也需要时间和契机。因此，当有关方面的优先事项是要尽快对会议精神有所响应，就会倾向于寻找阻力最小的上游传统行业：国央企比重高、行业集中度高且普遍亏损，有利于政策的宣贯。相比之下，新兴产业的行业集中度低、异质性强、民企比重高，

4、又涉及到地方政府和稳就业，显然不是阻力最小的方向。对市场来说，要在短时间内参与“反内卷”主题，上游行业同样是阻力最小的方向：2016 年供改记忆犹新逻辑直观容易理解，市场流动性宽松情绪容易催化，商品价格和行业估值处于历史低位筹码结构容易拉升。但阻力最小的方向不一定通往最优的结果。但阻力最小的方向不一定通往最优的结果。一个简单的例子是，当前形势下，如果反内卷仅限于上游涨价去产能，那么真正深陷于内卷的中下游行业特别是新兴行业，将会面临更大的竞争压力，甚至加剧内卷。回顾过往，21 年的“双碳”一度出现合成谬误，好在数月之后得到纠偏。对市场来说，流动性、情绪、涨价预期和筹码结构的铺垫固然可以降低阻力，

5、但拉长时间仍需经历现实的检验，这需要切实的供给收缩和需求回暖，本质上是要对齐高层改革的意图，否则将会面临证伪的风险。二、改革之路 要实现最优结果，就要突破很多阻力，这也是改革的应有之义。要实现最优结果，就要突破很多阻力，这也是改革的应有之义。为为什么要通过改革的方式综合整治内卷？什么要通过改革的方式综合整治内卷？对于一部分行业来说，内卷式竞争的成因复杂，低价只是结果，供需失衡也只是表象，背后涉及到一系列体制机制因素。例如，今年上半年，我国新能源汽车销量同比增长 40.3%，出口量同比增长 75.2%，太阳能发电量同比增长 40.4%，这样的增速不可谓需求不足。而行业利润率却连续下滑，更多是供给

6、过剩、低效内卷的结果，背后又涉及地方的产业规划、招商引资、政府补贴等行为。以改革的方式综合整治内卷，需要标本兼治，这个过程涉及中央部委、地方政府和司法体系的协同配合。以改革的方式综合整治内卷，需要标本兼治，这个过程涉及中央部委、地方政府和司法体系的协同配合。回看中央财经委第六次会议的通稿，有三句话描出了改革的轮廓，也对应这三类主体：1 1）依法依规治理企业低价无序竞争。这是治标，重点是引入司法体系）依法依规治理企业低价无序竞争。这是治标，重点是引入司法体系，依法依规叫停无序价格战、打击不正当竞争现象。6 月 27 日全国人大常委会第十六次会议修订了反不正当竞争法，补充完善了对不正当竞争行为的界