【国金证券】宏观经济点评报告：美股、美债与美元的分野-250630（8页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 从时间维度和可替代性的角度看，当前美股、美债与美元逐渐分野。美元定价的时间维度最长，美股最短，美债居中；而美股的可替代性较低，美元的可替代性较高，美债亦居于中间。根本原因是三者的核心驱动存在差异，美股目前是短期情绪和资金驱动的资产；美债则交织着短期衰退预期和长期财政可持续性担忧；美元则是体现了中期关税因素和长期财政可持续性担忧。从政治经济学的角度看，当前市场一致预期具有脆弱性，线性外推可能会得出错误的结论。对于美股而言，特朗普的退缩(TACO)只是基于某个时刻的“最坏情况”而言，这并不代表对经济的伤害没有发生，且随着时间的推进，这种“最坏情况”的阈值更

2、低，也更接近“翻车”的边际。美元则需要更加综合看待，短期因经济数据弱化、衰退和降息预期升温、利差收窄，美元可能下行至 95 附近；但长期走势（如至 70-80）仍需从政治经济学角度持续观察。而美债的交易价值依然胜过配置属性，且波动的不对称性会加剧。长期来看，参议院（包括众议院）的财政法案依然践行“今朝有酒今朝醉”，把问题留给以后，直至小问题成为大问题。风险提示 1）中东局势不确定性加剧像显著推升油价水平，从而带来更明显的美国通胀。2）特朗普的内政政策面临更大阻力，财政刺激加码，联储超预期宽松。3）美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速，美元加速下跌，引发美国深度衰退。宏观经济点评 敬请参阅最后

3、一页特别声明 2 扫码获取更多服务 从时间维度和可替代性的角度看，当前美股、美债与美元逐渐分野。美元定价的时间维度最长，美股最短，美债居中；而美股的可替代性较低，美元的可替代性较高，美债亦居于中间。图表图表 1 1：美股目前的定价最为“短视”：美股目前的定价最为“短视”来源：国金证券研究所 根本原因是三者的核心驱动存在差异，美股目前是短期情绪和资金驱动的资产；美债则交织着短期衰退预期和长期财政可持续性担忧；美元则是体现了中期关税因素和长期财政可持续性担忧。图表图表 2 2：越“短视”，收益相对越高越“短视”，收益相对越高 来源：Wind，FRED，国金证券研究所 美股：定价时间维度最短美股：定

4、价时间维度最短，当前当前由情绪和资金驱动由情绪和资金驱动 美股美债美元可替代性时间维度3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%8590951001051102024-112024-122025-012025-02 2025-032025-042025-052025-06MSCI US(2024.11=100)美元指数(2024.11=100)10年期美债(右)宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 首先，美股趋于短期化，散户化；在 4 月初对等关税前，特朗普反向的政策预期（大力反移民、DOGE 改革）明显冲击经济，而关税预期则强化市

5、场冲击。4 月后反弹主要由情绪和资金驱动：散户成为主力，投机心理主导。短期利好包括减税的持续推进、财政收缩缓和（如马斯克离开 DOGE）和关税冲击缓和（仅保留 10%基线税，以及 90天缓和期），在此基础上华尔街“TACO”心态助推短期情绪；但这些的可持续并未受到明显重视。其次，动摇美股根基的问题并没有得到解决。AIAI 叙事动摇叙事动摇：基座模型更新放缓，能力进步及商业化进程延长。贫富贫富差距差距仍在扩大仍在扩大：美股上涨结构分化，关税（穷人税）和减税（富人税）可能加剧贫富差距和美国政治信任问题。财政财政问题持续问题持续：滚动赤字率未明显收缩，短期利好美股但长期利空美元资产；同时外国投资者还

6、需额外考虑汇兑损失。图表图表 3 3：家庭预期收入年均变化（家庭预期收入年均变化（20262026-20342034），底层人民明显受损，底层人民明显受损 来源：CBO，国金证券研究所 图表图表 4 4：美国滚动赤字率依然居高不下：美国滚动赤字率依然居高不下 来源：FRED，国金证券研究所 美债：定价时间维度中等，短期经济衰退与长期财政可持续性担忧的交织美债：定价时间维度中等，短期经济衰退与长期财政可持续性担忧的交织 美债定价的时间维度较复杂，短期与长期定价并存。短端（1-10 年）更多定价衰退和降息预期，长端（10-30 年）更多定价远期财政可持续性担忧及关税对美元信用的冲击。从 2024