【开源证券】宏观经济点评：政府债券发行支撑社融-250615（5页）.pdf

1、宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/5 2025 年 06 月 15 日 美国通胀的反弹斜率及持久性尚待观察 美国 5 月 CPI 点评-2025.6.12 出口加速下行概率增大宏观经济点评-2025.6.9 经济动能边际放缓宏观经济专题-2025.6.9 政府债券政府债券发行支撑发行支撑社融社融 宏观经济点评 何宁（分析师）何宁（分析师）沈美辰（分析师）沈美辰（分析师） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524110002 事件：事件：5 月社会融资规模增长 2.3 万亿元，预期 2.1 万亿，前值 1.2 万亿；新增人民币贷款 6

2、200 亿元，预期 8025 亿，前值增加 2800 亿。信贷：信贷：信贷扩张还需财政进一步加码信贷扩张还需财政进一步加码 5 月信贷增加月信贷增加 6200 亿元，同比亿元，同比少增少增 3300 亿元亿元，读数弱于季节性读数弱于季节性。居民居民贷款同比小幅走低，企业贷款贷款同比小幅走低，企业贷款揭示有效需求仍待提振揭示有效需求仍待提振。居民贷款延续走低，同比少增 217 亿元。居民中长贷同比多增 232 亿元，维持韧性。5 月降 LPR 落地，地产销售延续止跌回稳，商品房销售面积增速出现城市间分化，二线城市走弱、一三线韧性回升，按揭贷款在降息支撑下保持同比多增。居民短贷同比多减 451亿元

3、，延续下行，一是消费贷“价格战”暂缓，二是居民收入未明显改善，短贷、信用卡消费增长相对疲软。5 月新增企业贷款 5300 亿元，同比少增 2100 亿元，为近 5 年来最低。企业中长贷同比少增 1700 亿，低于季节性；企业短贷新增 1100 亿元，同比多增 2300 亿。5 月特殊再融资债净融资额仅有 158 亿元，较上月回落 2276 亿元，置换力度大幅减缓，债务置换对企业信贷的扰动有所减弱，后续存量偿还将逐步减少，但仍需注意控增量对新增信贷的影响。基建项目方面，5 月螺纹钢开工率、石油沥青装置开工率等指标边际相对平稳，相关融资需求理应不会有较大波动。5 月企业中长贷景气度走低，可能是受关

4、税影响的行业企业需求拖累，以及超长期特别国债 4 月刚启动发行，基建仍缺少新增项目，当前实体中长期信贷需求或正在探底。表内票据新增 746 亿元，同比少增 2826 亿元，结合票据利率月内变动，5 月银行使用票据冲量并不明显。但与此相对的是企业短贷，新增企业短贷 1100 亿元，同比多增 2300 亿，或指向银行月末更多选择对公短贷进行冲量。5 月信贷月信贷总量新增不及预期总量新增不及预期，结构上企业贷款增速放缓形成拖累结构上企业贷款增速放缓形成拖累。由于金融机构冲量规模有所减轻、债务置换偿还力度放缓，5 月信贷读数更接近实体融资需求。当前金融数据表明，信贷扩张还较为依赖财政进一步加力。社融社

5、融：政府债券政府债券保持高保持高强度强度发行发行 5 月新增社融 22894 亿元，同比多增 2271 亿元，增速持平 8.7%。政府债券政府债券和企和企业债券同比显著多增业债券同比显著多增。表内人民币贷款新增 5960 亿，同比少增 2237 亿元，有效需求不足导致信贷对社融增长有所拖累。政府债券融资新增 14633 亿元，同比多增 2367 亿元。政府债券发行保持一定强度。政府债券发行保持一定强度。特殊再融资债发行放缓，而专项债5 月净融资额提升至 4261 亿元，发行较上月提速；特别国债、一般国债净融资额均较 4 月有所增加，共同支撑了 5 月政府债券融资。向后看，国债或在三季度迎来发行

6、高峰，支撑政府债融资。其他分项方面，企业债券同比多增 1211 亿元，4 月以来企业债券融资成本走低，企业加大发债融资力度，企业直接融资也与企业贷款存在一定替代效应。未贴现银行承兑汇票同比少减 169 亿元，信托贷款、委托贷款同比少增。股票融资同比小幅多增，总体维持平稳。广义货币广义货币：M1 同比显著修复同比显著修复 5 月月 M1 增速增速提升提升 0.8pct 至至 2.3%，M2 增速增速小幅回落小幅回落至至 7.9%。5 月 M1 显著修复。一是 2024 年 5 月受手工补息影响 M1 大幅低于季节性，基数偏低；二是化债效果持续显现，城投等地方国企账面活跃度或有显著改善。5 月一系