【信达证券】中美通胀的相似与分化-250411（11页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 证券研究报告 宏观研究 专题报告 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅 大厦B座 邮编：100031 Table_Title 中美通胀的相似与分化中美通胀的相似与分化 Table_ReportDate 2025 年 4 月 11 日 中国中国 CPICPI 暂暂未能实现转正的未能实现转正的两

2、个两个压制压制。中国 3 月 CPI 降幅收窄至 0.1%，但暂未能实现转正，我们认为这主要有两方面的压制。压制压制 1 1：消费品价：消费品价格整体仍较低迷，这是制约当月格整体仍较低迷，这是制约当月 CPICPI 同比反弹幅度的主要因素同比反弹幅度的主要因素。“以旧换新”等政策效应逐渐显现确实对消费品价格有利好，但是从目前的恢复水平来看，消费品价格整体还相对较低。压制压制 2 2：核心通胀明显回升，但能：核心通胀明显回升，但能源和食品成为压制反弹的主要源头源和食品成为压制反弹的主要源头。3 月 CPI 环比继续下滑的同时，CPI同比较前值出现回升，这主要是受到翘尾因素的影响。美国通胀超预期回

3、落的美国通胀超预期回落的两个两个动力动力。美国 3 月 CPI 同比 2.4%，实现超预期回落，我们认为主要源自两个动力。一半动力在于能源价格深度回调主导一半动力在于能源价格深度回调主导通胀下行通胀下行。受到国际油价变动的影响，美国 3 月能源项价格同比下降，能源项对 CPI 的贡献减少 0.2 个百分点。另一半动力在于核心服务价格的另一半动力在于核心服务价格的明显回落，尤其是住房通胀滞后效应的逐步显现明显回落，尤其是住房通胀滞后效应的逐步显现。和中国的价格表现不同，美国核心商品价格变动不大，反倒是其核心服务出现了较大回落。中美通胀的一个相似和两个分化中美通胀的一个相似和两个分化。对比中美通胀

4、的驱动力，不难发现，中中美通胀的相似之处在于美通胀的相似之处在于其共同受到国际油价波动带来的能源影响；其分分化之一在于化之一在于中国压制其通胀反弹的主力在消费品价格，美国通胀回落的关键动力更多在于核心服务价格。美国核心通胀黏性源于服务业价格，中国通胀走低的压力来自工业品价格（PPI 连续 30 个月负增长）。分化之分化之二在于二在于，目前中国更期待通胀回升，而美国更期待通胀回落。从当前的水平和中美对通胀的期待来看，中美通胀应向着收敛的方向前进。中美通胀分化的本质在于，中美通胀差异是“需求过热中美通胀分化的本质在于，中美通胀差异是“需求过热+供给约束”与“需供给约束”与“需求疲软求疲软+产能过剩

5、”的结构性矛盾体现。中美通胀的分化，让其货币政策产能过剩”的结构性矛盾体现。中美通胀的分化，让其货币政策也出现“非同步”也出现“非同步”。我们认为，从二者通胀的角度考虑，相比于进入低利率，美国或更倾向于维持利率抑制需求以抑制通胀，让二者达到平衡。中国的降准降息往往考虑较多，不仅仅是通胀，还需要考虑汇率、系统性金融风险等因素。基于汇率的角度，从外部环境看，之前美联储处于暂停降息的窗口期，如果中国单方面降息，可能导致人民币贬值压力加剧。我们认为，二季度开始，外部经贸环境变化之后，国内的降准降息可能更快落地。风险因素：风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h

6、ttp:/ 2 目 录 一、中国 CPI 暂未能实现转正的压制.3 二、美国通胀超预期回落的动力.5 三、中美通胀的相似与分化.6 风险因素.9 图 目 录 图 1：CPI 未能实现转正.3 图 2：整体 CPI 环比和多个分项环比均不及 2017-2019 年的季节性变动.4 图 3：今年年初以来，翘尾因素的拖累在收窄.4 图 4：PPI 上行动力不足.5 图 5：美国通胀回落一半源自能源，一般源自核心服务.6 图 6：3 月住房租金价格也从 4.3%回落至 4.0%.6 图 7：中国 PPI 连续 30 个月负增长.7 图 8：2024 年 5 月-2025 年 2 月期间，能繁母猪存栏量