【德邦证券】精卫填“海”系列（十一）：应对衰退交易风暴-250407（9页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|海外市场动态跟踪 2025 年 04 月 07 日 海外市场动态跟踪海外市场动态跟踪 证券分析师证券分析师 薛威薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱： 谭诗吟谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱： 应对衰退交易风暴应对衰退交易风暴 精卫填“海”系列（十一）精卫填“海”系列（十一）Table_Summary 投资要点：投资要点：近期特朗普的关税政策加剧衰退交易，表现为美债利率下行、美元指数下行、美股下跌、前期价格坚挺的有色金属大幅下跌。我们锚定“经济复苏尾声”、“全球报复性关税”两个变量，

2、将 1929-1932 年大萧条时期作为参考情形，为后续全球市场可能的演绎方向提供借鉴。大萧条时期美国经济处于扩张周期尾声，萧条期间美国出台保护性关税，加剧经济衰退，与当前的情景较为类似，回顾大萧条时期的资产价格表现：美债利率整体下行，美债利率整体下行，1931 年阶段性走升。年阶段性走升。大萧条期间，国债作为避险资产更受投资者青睐，利率整体下行，但到了 1931 年，由于英国等国家已经宣布放弃金本位，投资者担心美国也会效仿，开始将美元资产兑换成黄金，为了应对黄金储备的流失，美联储甚至几度提高贴现率和承兑汇票购买率，加速美债利率上行。1931 年十月，黄金储备流失的情况结束，美债利率应声回落。

3、1933 年罗斯福宣布放弃金本位，此后美联储货币政策不再受到制约，此后利率一直保持在较低水平。美股持续下跌，美股持续下跌，1932 年见底回升。年见底回升。道琼斯工业指数自 1929 年 10 月崩溃后持续下行，期间鲜有有效反弹，1932 年 7 月止跌，从时间点来看，止跌原因并非单一的催化因素，主要是前期的大幅下跌消化了大量空头力量，市场上已经存在许多性价比不错的标的，具备较高的吸引力。黄金股大幅跑赢。黄金股大幅跑赢。由于缺乏大萧条期间的金价数据，我们用黄金个股的表现来替代金价，1929 年-1933 年 1 月，美国最大的黄金生产商 Homestake Mining 的股价上涨了 474%

4、，黄金个股的良好表现源于两方面原因，一是多国放弃金本位后，货币进入扩张阶段，以本国货币计价的金价上涨；二是各国对于美国是否放弃金本位存在担忧，兑换意愿强烈；三是危机蔓延的恐慌情绪下，黄金的避险属性凸显。对比大萧条时期的情形，我们得出以下结论：第一，大萧条时期的“关税大战”最终导致的结果是国际贸易规模缩减，指向衰退第一，大萧条时期的“关税大战”最终导致的结果是国际贸易规模缩减，指向衰退而非滞胀，这与当前资产价格的反应能够互相印证，因此，短期来看以衰退作为基而非滞胀，这与当前资产价格的反应能够互相印证，因此，短期来看以衰退作为基准情景可能更为合理。但本轮关税的背景与大萧条时期也有所不同，大萧条时期

5、美准情景可能更为合理。但本轮关税的背景与大萧条时期也有所不同，大萧条时期美国采取谨慎的财政政策，财政政策整体无法逃脱“平衡预算”桎梏，而当前虽然特国采取谨慎的财政政策，财政政策整体无法逃脱“平衡预算”桎梏，而当前虽然特朗普主张削减财政开支，但后续的进度和效果存在较大不确定性，如果财政支出没朗普主张削减财政开支，但后续的进度和效果存在较大不确定性，如果财政支出没有明显收缩，甚至导致美债信用受损，则通胀黏性可能持续显现，同时也会掣肘美有明显收缩，甚至导致美债信用受损，则通胀黏性可能持续显现，同时也会掣肘美联储的宽松政策，导致当前的衰退逐渐向滞胀演变。联储的宽松政策，导致当前的衰退逐渐向滞胀演变。第

6、二，美债利率下行方向不变，期限利差取决于美联储的表态。第二，美债利率下行方向不变，期限利差取决于美联储的表态。1931 年金本位制时的掣肘已经不复存在，因此不存在黄金储备导致美债利率走升的问题，我们判断美债利率整体仍是向下，除非风险继续蔓延并发展为流动性危机。期限利差或取决于美联储的应对，鲍威尔最新的发言显示美联储短期仍保持观望姿态，因此我们认为目前美债会继续呈现“牛平”的状态，如果后续联储开始释放鸽派信号，期限利差可能会走阔。第三，美股、商品等风险资产短期或维持弱势，黄金价格或保持坚挺，警惕恐慌蔓第三，美股、商品等风险资产短期或维持弱势，黄金价格或保持坚挺，警惕恐慌蔓延升级为流动性风险的可能