【民生证券】美国政策前瞻：关税疑云：交易逻辑与终局-250406（5页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国政策前瞻 关税疑云：交易逻辑与终局 2025 年 04 月 06 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：林彦 分析师：邵翔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525030001 执业证号：S0100524080007 邮箱： 邮箱： 邮箱： “对等关税”已经让全球市场乱成了“一锅粥”，面对外部的强硬反制，特朗普还在坚称“弱者失败”（ONLY THE WEAK WILL FAIL!）。国内投资者的历史经验证明，对海外品种一定要维持“弱者思维”，也就是先识别海外市场中的主要交易

2、者们（所谓的“强者”）在交易什么。理解交易逻辑后再做判断和交易，不要急躁，更不要“上头”。第一部分，是对近期海外市场的一些观察和思考；第二部分，我们再尝试对政策和市场做一些判断和预测。第一部分：交易逻辑 首先、理解什么时候“经济的坏消息是权益市场的好消息？”我们的答案是只有在经济和通胀预期是同向的时候，这种时候经济的坏消息是联储宽松的催化剂，是市场的利好，因为 2008 年以后美联储对于市场重要性越来越大（因为美联储一旦宽松起来力度极大，2009 年其资产负债表扩张 2.7倍，其他经济体没这么果断）。但是当经济和通胀的预期是反向的时候（滞胀和复苏初期），经济的坏消息就不是市场的好消息了。我们在

3、前面的报告滞胀是基准情形，黄金或是版本答案中提到：美元、美债和美股前期折返跑式的行情本质上是先被特朗普 2.0 政策组合推动的“过热”预期抢跑交易（从特朗普当选到上台）和后面被特朗普（上台后）释放紧缩信号驱动的“过热预期回吐交易”组成的。本质上美国经济的相位，和美联储 SEP 中显示的一样，是滞胀。所以增长和通胀的预期始终相反，这时候经济的坏消息就是市场的坏消息。在经济周期整体逆势的时候（详见报告美国经济周期性走弱才刚开始），这个时候任何带不来宽松预期的“坏消息”都是真的坏消息。相反的在顺势的时候，类似 SVB 那样的事件反而驱动了联储定向扩表，市场在很短的时间内就“收复失地”。其次，如何理解

4、美债牛陡和美股暴跌，但美元仅仅是止跌企稳？毫无疑问，这是 Risk-Off 交易，但因为美元没有明显升值，证明本轮资金流向的逻辑并不是经典的 Risk-Off。前期 2 至 3 月“过热回吐”交易时美元是净流出的，体现为“各回各家、各找各妈”（非美货币同时升值）。背后的逻辑比较直观，美国政策偏紧缩，经济转向滞胀，美元资产预期收益下降，叠加欧洲和中国的财政积极转向，调整仓位降低杠杆，或者换回本币投资本国是更合理的选择。但是本轮关税冲击下美股跌得太快，导致还没来得及腾挪的外国资金和美国本土的信用资金都开始踌躇：现在走是不是有点亏？因为非美经济体也没有出现明显的赚钱机会，美元的相对吸引力排序没有继续

5、急速恶化。如果交易员在此时卖出美元、离开美国，后续在低位增配美元资产时再换回来，要承受两次换汇交易的成本和滑点，还不如先暂时躲进美债里“避避风头”。但又由于美国出现衰退预期且“与全世界为敌”，美债前景也有不确定性。短端美债的安全性更高，所以利率呈现牛陡的形态。相关研究 1.经济动态跟踪：关税风暴：政策对冲的经济账-2025/04/05 2.经济动态跟踪：以史为鉴：重大关税冲击下的市场演绎-2025/04/02 3.2025 年 3 月 PMI 点评：PMI 重回高点:顺风与逆流-2025/03/31 4.美国经济点评：美国经济周期性走弱才刚开始-2025/03/30 5.宏观经济专题：注定不对

6、等：对等关税分析指南-2025/03/27 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 再次，作为避险资产的黄金为什么会暴跌？关税带来的是需求端的冲击，所以油铜等工业属性更强的商品下跌情有可原，但作为避险资产的黄金为何也会跟跌呢？我们认为，原因可能在于股市过快的下跌导致了场内杠杆资金出现流动性危机。当资产价格出现超预期大幅波动时，华尔街银行往往会要求其对冲基金客户追加担保，因为其贷款抵押品，即持有的各类资产价值急剧缩水。美元没有大幅上涨可能说明，对冲基金没有从海外调集资金回来补足保证金。而在所有美元计价的资产中，前期浮盈较多且流动性好的黄金就成为