【国金证券】为什么发电量下降，工业增加值上涨-250404（7页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 发电量下降，工业增加值上涨主要受到了统计口径、规上规下企业景气度分化、高耗能行业低耗能行业景气度分化、行业电耗效率提高等因素的影响，与统计数据的真实性并无太大关系。在设备更新持续发力、规下发电企业增速维持高位的情况下，发电增速或近期或持续低于工增增速。风险提示 规模以上工业统计口径变动带来的同比增速变化。规模以下发电企业增速在高基数下或面临压力。关注经济下行压力对用电的影响。宏观经济报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 2023 年以来，工业增加值增速持续整体低于用电量增速，与发电量增速接近，但 2024 年开始工增增速明显高于发电量增速，并且在

2、 2024 年下半年高于用电量增速。2024 年四季度，工增同比 5.7%、用电量 3%、发电量只有 1.2%。2025年 1-2 月，工增 5.9%、用电量 1.1%、发电量-1.3%。图表图表1 1：发电量、用电量与工增同比增速发电量、用电量与工增同比增速（单位：（单位：%）来源：wind，国金证券研究所（注：为看清趋势，2 月数据统一使用累计增速，3 月及之后数据使用累计同比增速）出现这样的偏差主要有两个原因，一是发电量的口径，二是用电的结构。一、发电量的口径偏差 发电数据有两个口径：一个是月度数据，只包括规模以上工业企业的发电量（主营业务收入 2000 万元及以上）；另一个是年度数据，

3、包括了规模以上和规模以下企业的全口径发电量。近年来，受益于分布式光伏的快速发展，规模以下企业发电增速显著高于规模以上企业。如 2021-2024 年间，限额以下企业发电年均复合增速为 16.6%，带动全口径发电量复合增速上行至 5.7%，均高于限额以上企业 4%的发电量复合增速。2025 年初太阳能发电装机容量同比增速 42.9%（主要是规模以下企业），明显高于水电、火电 3%-4%的发电装机容量（主要是规模以上企业），这或意味着年初规模以下企业发电增速或继续高于规模以上企业。我们看到 1-2 月负增长的发电量只包括规模以上企业发电。从历史经验上看，全口径发电量与用电量在增速和规模非常接近，比

4、如 2022-2024 年，两者的增速差异在 0.2 个百分点以内，预计 2025 年 1-2 月全口径发电增速在规模以下企业的带动下依旧实现了 1.4%左右的增速，两者均高于-1.3%的规模以上发电量增速。-20246810122023-022023-082024-022024-082025-02工业用电量当月同比工增当月同比发电量当月同比宏观经济报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表图表2 2：发电量增速与结构发电量增速与结构（单位：单位：%）来源：wind，国金证券研究所 图表图表3 3：发电、规上发电、全社会用电增速的差异发电、规上发电、全社会用电增速的差异（单位：

5、（单位：%）来源：wind，国金证券研究所 二、用电的结构变化 第二个偏差来自于用电结构的变化，导致工业用电量增速低于工业增加值增速。工业增加值增速统计的是规模以上工业企业表现，1-2 月大企业景气度好于小企业，所以规上工业增加值表现会强于全行业用电。具体来看，2 月大企业 PMI 指数上行 2.6 至 52.5%，创 2023 年 4 月以来新高，但是小企业 PMI 指数从去年 12 月的 48.5%明显下滑至 2 月的 46.3%。051015202530354045500%20%40%60%80%100%120%发电量水电火电核电风电太阳能2024年各类型发电中规上发电占比2024年全口

6、径增速（右轴）024681012规上发电量同比全社会用电量同比全口径发电量同比宏观经济报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表图表4 4：中小企业景气度明显低于大企业中小企业景气度明显低于大企业(单位：单位：%)%)来源：wind，国金证券研究所 而在规模以上工业企业中，高耗能行业表现又弱于低耗能行业，这进一步拉大了用电量与工增的差异。而在规模以上工业企业中，高耗能行业表现又弱于低耗能行业，这进一步拉大了用电量与工增的差异。以“每亿元营业收入的用电量”来衡量各个行业的单位电耗，可以看到电力热力的生产和供应业、有色金属冶炼及压延加工业、纺织业、黑色金属冶炼及压延加工业、造纸及纸