【国金证券】宏观经济点评：港股：汇率是基石，叙事是高度-250722（14页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 2025 年上半年港股走出强劲结构性牛市，开局受 AI 等科技重估带动，虽经 4 月初“对等关税”扰动，但随后新消费、创新药、非银金融轮动支撑反弹。反弹主要得益于四大因素：地缘风险降温推升风险偏好；弱美元环境下人民币升值显著提振港股盈利预期和外资信心；香港金管局为维持联系汇率及应对 IPO 热潮投放巨量流动性，压低融资成本；南向资金加速流入且话语权提升，改善流动性并推动 AH 溢价收敛，港股定价属性向 A 股靠拢。南向资金成为关键“护盘力量”，流入规模激增。其持仓核心在金融（尤其是银行），但近期开始多元化配置信息技术、通讯服务等。港股除南向资金外的其他各类资金持

2、仓结构虽有差异，但整体上青睐金融与科技板块，周期类信心仍偏弱。展望下半年，基于美元信用长期受损及人民币实际购买力低估的背景，叠加南向资金（险资青睐银行股的稳定高股息）的持续支撑，预计港股“结构性牛市”韧性仍在。人民币国际化空间及港股作为人民币核心资产代表的价值是长期看点。也需关注美元潜在反弹等变量带来的短期波动，但预计对前期升值有限的人民币压力可控。短期市场情绪可能受中美关系改善窗口（如 APEC）、联储降息（降低融资成本，利好地产、科技）及部分行业基本面波动影响。板块轮动料将持续，估值修复背景下，可关注前期涨幅小、有基本面改善预期的冷门板块。长期看，随着宏观政策托底和改革深化（如克服通缩、民

3、生改革），港股有望迎来“人民币资产第三轮重估”，其“国家风险溢价”收敛潜力大，内资定价权上升将放大重估高度。风险提示 1）美联储降息不及预期，流动性利好不兑现；2）国内基本面超预期下行，压制外资信心；3）特朗普若超预期重启关税施压，可能从情绪上压制港股表现，出口相关板块存在风险。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 2025 年上半年港股市场表现强劲，年初在 AI 技术突破与科技重估下迎来开门红、领跑全球。4 月初对等关税风波一度将指数“打回原点”，但此后港股继续涌现新热点，新消费、创新药、非银金融等板块轮动切换，呈现结构性牛市格局1。下半年，港股的牛市是否将发生变化？

4、有哪些新的变量？图表图表 1 1：恒生指数、恒生中国企业指数接近年内高点，但恒生科技反弹动能相对有限（恒生指数、恒生中国企业指数接近年内高点，但恒生科技反弹动能相对有限（2024/12/31=1002024/12/31=100）来源：Wind,国金证券研究所 一、对等关税后，支撑港股反弹的几个因素一、对等关税后，支撑港股反弹的几个因素 第一，地缘风险冷却推动市场风险偏好修复。第一，地缘风险冷却推动市场风险偏好修复。港股本就以波动率闻名，交易性机会居多。较少的成分股（截至 2025/7/4恒生指数共 85 只）、较高的市值集中度（前五大公司市值占比 34.3%）、较高的行业集中度（金融、可选消费

5、、科技合计市值占比 76.5%）、以及分子端分母端分别对中国经济和美国利率的不同敞口，共同造就了其高波动。当特朗普自 4月 8 日起一再 TACO，全球风险偏好逐步回升，港股也因此受益。图表图表 2 2：港股波动率与外部政策不确定性紧密相关港股波动率与外部政策不确定性紧密相关 来源：Wind,国金证券研究所 1 https:/ 708090100110120130140恒生指数恒生中国企业指数恒生科技指数01002003004005006007001015202530354045505520152016201720182019202020212022202320242025美国经济政策不确定性

6、指数EPU（右轴）恒生指数近26周波动率(%)恒生科技近26周波动率(%)宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 第二，二季度弱美元环境延续，人民币汇率支撑港股企稳。第二，二季度弱美元环境延续，人民币汇率支撑港股企稳。4 月初以来，在岸、离岸人民币兑美元汇率分别小幅升值1.2%、1.5%，与港股反弹同步。历史上看，港股与离岸人民币汇率的相关性也极高。站在企业盈利角度，港元盯住美元，当美元兑人民币贬值时，港元兑人民币也会贬值。但大部分港股上市公司是中国内地公司，盈利以人民币计价，即使公司人民币计价盈利不变，港元计价的报表盈利也会上升。站在资本市场角度，人民币升值有助于直接提