【民生证券】历史比较法之于美国困局——请回答2025系列报告（二）：美联储能保住自己的独立性吗？-250718（5页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 历史比较法之于美国困局请回答 2025 系列报告（二）美联储能保住自己的独立性吗？2025 年 07 月 18 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：林彦 分析师：邵翔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525030001 执业证号：S0100524080007 邮箱： 邮箱： 邮箱： 研究助理：武朔 执业证号：S0100125070003 邮箱： 作为宏观研究员，我们不像交易员们那样每天专注于交易当下的边际变化和信息（这也许更难）。所以我们有些时间段只能等待自己的研究成果被验

2、证或证伪。等待是煎熬且无力的，不同于自然科学研究者，我们无法通过实验来验证自己的猜想与理论。目前我们对于美国通胀将在 Q3 回升，美国经济持续走弱的判断还在等待更多宏观数据的印证。在这些基本面没有形成一致认知之前，我们也只能假设政策的力度和效果，而政策和经济又互为因果，这给前瞻的宏观研究提升了不少难度。今年上半年的海外研究我们一直试图走在市场前头，在美国年初数据强劲时判断其会在二季度走弱；政策上我们坚定地认为虽然经济走弱，但是美联储降息的难度在提升（详见无能为力的美联储，被迫强势的鲍威尔）；资产方面，我们在美元高位时判断今年二三季度美元指数破百；在这轮黄金启动之前（低于3000 美元/盎司时）

3、指出它是“版本答案”；对 10Y 美债中枢处在 4.4-4.5%的判断也是准确的，六月份看好港股中的核心资产现在也逐渐在兑现。眼下我们资产配置的观点相较在前期报告里面强调的内容并没有发生大的变化（详见 2025 年三季度宏观经济与大类资产展望：“大浪淘沙”，在不确定中找寻确定性）。在等待数据进一步验证的间隙，我们想重启之前的历史比较系列，把后续相对比较重要的一个潜在风险美联储独立性问题的前世今生复盘一下。美联储在所有的央行中肯定算不上“年轻”，但也不是最“年长”的（最悠久的央行瑞典央行和英格兰银行比美联储大一两百岁）。1913 年的联邦储备法宣告美联储的成立，但它在大萧条中的表现并不理想，没有

4、承担起最终借款人的角色，导致那轮萧条（截止 1933 年）倒闭的银行占当时总量的 1/3。亡羊补牢的美国在 1935 年通过了银行法：强化华盛顿理事会权力，弱化地区联储独立性；且将联邦公开市场委员会（FOMC）制度化，成为货币政策核心。但是这个时候 FOMC 还是政府财政下辖的一部分，因此帮助和配合财政部发行联邦政府债务自然也是其工作的重要组成部分。既是裁判又是运动员的角色让维持美元币值（和货币供应或者说通货膨胀其实是一体两面的问题）和配合政府融资变成了不可兼得的鱼和熊掌。这种矛盾在第二次世界大战及朝鲜战争期间开始爆发，财政部要求美联储维持低利率以融资赤字，引发通胀压力。1951 年的美联储-

5、财政部协议标志着终结联储的利率与国债利率的绑定，首次明确货币政策独立性。但这不是故事的结尾，而仅仅是故事的开始。至此往后的四分之三个世纪里，政府试图重掌货币政策大权的企图没有间断过。这场旷日持久的“攻坚战”有伯恩斯宽松货币政策助尼克松赢得 1972 年总统大选这样的“大捷”，也有对小马丁反水加息控通胀和沃尔克铁腕加息终止“滞胀”的十年这样的让步。相关研究 1.美国经济研究：关税“博弈”：谁是主要“受害者”？-2025/07/17 2.海外市场点评：6 月美国 CPI 的降息“份量”-2025/07/16 3.2025 年上半年经济数据点评：5.3%的预期与现实-2025/07/15 4.202

6、5 年 6 月外贸数据点评：6 月出口：“预期差”在哪？-2025/07/14 5.美国经济研究：关税“悖论”：真的越加越通缩？-2025/07/12 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 而特朗普在这个任期上又开始了对美联储独立性这座碉堡的冲锋。因为联储主席的任命流程需要总统提名，并通过国会的审批，时间大概需要小半年，所以以往美联储主席候选人的提名会在前一年的冬天开始（换届是在夏天）。今年特朗普提前了这个流程，为的就是向市场提前释放货币政策宽松的信号，这种意图对于历任美国总统来说并不鲜见。这里我们打算借助美联储历史上任职时间最长（共 5