【东吴证券】#海外经济：关税落地后，美国通胀为何连续不及预期？-250717（11页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/11 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分#海外经济 关税落地后，美国通胀关税落地后，美国通胀为何为何连续连续不及预期？不及预期？2025 年年 07 月月 17 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 张佳炜张佳炜 执业证书：S0600524120013 证券分析师证券分析师 韦韦祎 执业证书：S0600525040002 研究助理研究助理 王茁王茁 执业证书：S0600124120013 相关研究相关研究 寻找内需增量：发挥最低工资的“

2、灯塔效应”2025-07-17 城市更新的空间有多大？2025年 7 月中央城市工作会议点评 2025-07-15 Table_Tag Table_Summary 核心观点核心观点：2 月特朗普关税月特朗普关税落地落地以来，美国核心通胀以来，美国核心通胀反而反而连续连续 5 个月个月不不及预期及预期。我们认为造成这一结果的原因有：美国贸易商进口与库存周期我们认为造成这一结果的原因有：美国贸易商进口与库存周期前置，墨西哥商品进口规模增大且对美持续输入通缩，对关税敏感的核前置，墨西哥商品进口规模增大且对美持续输入通缩，对关税敏感的核心商品在心商品在 CPI 中权重较小，以及关税给服务部门和美国经济

3、总需求带中权重较小，以及关税给服务部门和美国经济总需求带来负面影响。来负面影响。向前看，我们倾向于未来一个季度美国向前看，我们倾向于未来一个季度美国 CPI 环比增长中环比增长中枢更容易不及市场预期，但关税对通胀影响的不确定性、关税本身的不枢更容易不及市场预期，但关税对通胀影响的不确定性、关税本身的不确定性以及鲍威尔对货币政策独立性的诉求意味着，确定性以及鲍威尔对货币政策独立性的诉求意味着，当前市场预期的当前市场预期的25H2 美联储的美联储的 2 次降息难以实现，降息仍存在不及预期风险。次降息难以实现，降息仍存在不及预期风险。横向看，关税压力有多少传导到了核心商品横向看，关税压力有多少传导到

4、了核心商品？关税带来的成本由贸易链条上的四个环节分担，分别对应外国制造商（外国 PPI）、外国贸易商（汇率）、本国贸易商（本国 PPI）、本国消费者（本国 CPI）四个部门。2018-19 年期间，在上述其他环节的对冲下，最终仅有 0.2%的价格压力传导至美国 CPI。但与上一轮贸易摩擦不同的是，本轮美国关税的最大缓冲地带应该在美本轮美国关税的最大缓冲地带应该在美国贸易商国贸易商。本轮美国贸易商通过：前置商品进口；加大来自墨西哥的 USCMA 免税商品和越南的低价商品，来对冲迄今为止的高关税对商品通胀的冲击。此外，从 6 月 CPI 数据来看，家居陈设&用品、服装、休闲商品等关税敏感项目价格环

5、比增速加快，但由于其在核心商品中的占比不大，因此对总体和核心 CPI 的贡献度并不高。纵向看，关税对美国通胀的综合影响是怎么样的纵向看，关税对美国通胀的综合影响是怎么样的？由于关税本质上是收缩性政策，因此在经济总需求不变的情况下，关税造成的是商品部门的滞胀与服务部门的衰退冲击。因此，在关税给美国核心商品带来通胀压力的同时，美国核心 CPI 反而在核心服务的拖累下呈现下行趋势。美联储对通胀的拆分显示，今年 2 月以来，PCE 通胀的上行主要来自供给因素，需求因素的贡献则显著走弱。向前看，如何理解和交易美国通胀的未来影响？向前看，如何理解和交易美国通胀的未来影响？6 月 CPI 公布后，由于关税对

6、商品通胀的上行压力已开始显现，交易员预期未来一个季度美国CPI 将延续 0.3%的环比增长中枢运行。但考虑到上述因素，我们倾向于我们倾向于未来一个季度美国未来一个季度美国 CPI 环比增长中枢更容易不及市场预期环比增长中枢更容易不及市场预期，25Q3 美国CPI 同比增速仍有望保持在 3%以下。但这并不意味着美联储在下半年更大幅度的降息但这并不意味着美联储在下半年更大幅度的降息。首先，目前尚无法验证关税对美国增长和通胀的冲击是一次性的滞后影响、还是持续性的，这也是美联储陷入降息决策两难的主要原因。其次，关税本身仍然存在高度不确定性，且即使美国通胀 Q3 没有显著上行，美联储也难以判断未来是否有