【海通国际】下半年出口展望：抢出口：前置了多少需求-250616（12页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/Table_Date 2025.06.13 抢出口抢出口：前置了多少需求：前置了多少需求 Table_Authors 梁中华梁中华(分析师分析师)021-38676666 登记编号登记编号 S0880525040019 刘姜枫刘姜枫(研究助理研究助理)021-38676666 登记编号登记编号 S0880123070128 下半年出口展望下半年出口展望 本报告导读：本报告导读：前期抢运出口订单，将导致后续出口大幅下滑吗？我们拆分了对不同地区各类产品出口情况，发现前期抢运的透支程度有限，且

2、增量需求的贡献较高。因此我们认为即使透支效应和关税存在，后续出口增速也仅是稳步回落，中国制造仍有韧性。投资要点：投资要点：Table_Summary 本轮抢出口的节奏完全跟随关税预期：显著的抢出口最早出现在 2024 年 11 月，正值特朗普大选计票胜出当月，对美出口环比显著强于季节性；在2025年2月由于当时落地的芬太尼关税仅有10%远不及前期60%的预期而导致抢出口显著退温，甚至前期透支的订单回吐导致出口增速显著回落，出口环比增速显著弱于季节性；而 2025 年 3 月则由于美国政府自 2 月中旬起不断渲染 4 月初即将公布的全球大规模对等关税，重新拔高了关税预期，引发了再度的抢出口现象。

3、往后看，关税预期大幅降温，豁免到期前抢出口动力或不如之前。我们通过观察开始抢运以来至我们通过观察开始抢运以来至 2025 年年 4 月的出口增速与无抢运的月的出口增速与无抢运的“基准增速基准增速”的差值的差值，来测度抢运的透支来测度抢运的透支。发现发现：对美国、对转口地和对其他地区的出口增速中枢均有显著抬升，恰好对应着应对关税的三种方式：抢出口（狭义）、转口、替代。对美国和转口地的出口增长可能反映了抢运的透支程度，而对其他地区的出口增长可能反映了出口企业凭借自身竞争优势积极寻求他国增量订单的结果。从拉动量上可知，2024 年 11 月-2025 年 4 月出口增速中枢较高，约一半由抢运透支导致

4、，另一半则可能是货真价实的增量订单。模拟抢运透支后的情形：假设前期抢运提升的部分将在基准水平上被扣除，那么短期内可以看到对透支订单的出口地增速的显著回落，而对其他地区出口增速维持现状。若不考虑关税对出口的冲击而仅考虑抢运透支效应，由于出口企业积极寻求他国增量订单的支撑，由于出口企业积极寻求他国增量订单的支撑，即使抢运透支效果出现，增速依旧能稳定在前期出口增速即使抢运透支效果出现，增速依旧能稳定在前期出口增速 4.7%的基的基准水平上下。准水平上下。总体来看，下半年出口增速中枢总体来看，下半年出口增速中枢或有所下行，但或有所下行，但趋势趋势偏稳偏稳。但如果但如果美国经济明显回落，或对出口增速有美

5、国经济明显回落，或对出口增速有进一步的进一步的拖累拖累。由于美国对华和转口地加征 10%关税约导致最大 2%的出口增速中枢回落，故不考虑基数效应出口增速中枢应在 2.7%左右，对应第三季度可能的出口增速。而 2025 年四季度基数抬升将短暂地进一步降低出口增速中枢。风险提示：风险提示：关税导致美国及其他国家需求萎缩，带来出口增速中枢的超预期回落。2025-06-16宏观专题宏观专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 目录目录 1.抢出口的节奏.3 2.抢出口的透支.4 3.关税的影响.5 4.风险提示.5 宏观专题宏观专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 1.抢出

6、口的节奏抢出口的节奏 2024 年第四季度以来，中国出口增速表现较强，那么“抢出口”行为会否会前置下半年的出口需求、导致下半年出口增速明显回落呢？我们认为，判断抢出口的关键在于是否在关税信号后出现显著的环比超季节性，以此可以认识本轮抢出口的基本节奏。我们 2024 年 8 月 30 日发布的“抢出口”：历史复盘与前景展望中复盘2017-2018 年 4 张关税清单的抢出口经验是：关税信号出现后的一个季度内，通常出现环比显著强于季节性的现象，此后环比基本保持季节性水平，直至关税落地环比显著弱于季节性。也就是说，相比于关税本身，相比于关税本身，抢出口与抢出口与关税预期相关，在关税信号出现但关税未落