【东吴证券】宏观深度报告：长期利率的合意点位是多少？-250614（12页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/12 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250614 长期利率的合意点位是多少？长期利率的合意点位是多少？2025 年年 06 月月 14 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 王洋王洋 执业证书：S0600524120012 相关研究相关研究 贷款季节回暖、存款“搬家”初显2025 年 5 月金融数据点评 2025-06-14 从“管高价”到“管低价”：如何提振核心 CPI？2025-06-12 Table_Tag

2、 Table_Summary 观点观点 从“中性利率”决定长期利率合意点位出发，长期利率将决定于两个因从“中性利率”决定长期利率合意点位出发，长期利率将决定于两个因素：长期经济增长率和长期通胀预期值。素：长期经济增长率和长期通胀预期值。如果将目标通胀率调配至 0.6%-1.0%，同时长期经济增速水平维持在 5.0%，那么名义中性利率水平则为 1.60%-2.0%；若长期通胀率没有改善，主要政策利率再度调降 10-20bps 的空间，或驱动长期利率继续向中性政策利率水平收敛，10 年期利率或因“降息”打开下行空间，中枢或逐级下沉至 1.30%-1.40%。从从“中性利率”看，为适配长期通胀预期偏

3、低的状态，“降息”仍有空“中性利率”看，为适配长期通胀预期偏低的状态，“降息”仍有空间。间。若以“中性利率”为锚，那么当前实际中性利率 1.40%恰与 5 月“降息”后的 7 天期逆回购利率持平，但是考虑到当前长期通胀预期依然偏低，2025 年 2 月至 5 月 CPI 同比增速均值仅为-0.25%，因此若中性政策利率考虑实际通胀率偏低的状态，意味着主要政策利率应继续调降，如果过去 3 个月 CPI 平均增速-0.25%的状态继续在今年下半年延续，那么主要政策利率或仍有 10-20bps 的调降空间，进一步“降息”将打开短端利率下行空间，并指引长期利率继续向中性政策利率水平收敛。从从“中性利率

4、”看，“中性利率”看，宏观意义上，长期利率应渐进收敛于中性利率。宏观意义上，长期利率应渐进收敛于中性利率。作为短期利率预期值，长期收益率也应收敛于中性利率，期间传导机制即是“主要政策利率短期利率及预期长期利率”，顺延期限结构由短及长传导政策信号。由于 2023 年第二季度开始通胀下行压力增大，截至 2025 年一季度末 GDP 平减指数已是连续 8 个季度负增长，利率市场对“降息”持续抱有较高的期待，由此推动长期利率向政策利率快速收敛，曲线形态持续走平，在主要政策利率降至通胀率预期显著回升之前，长期利率或持续向政策利率靠拢，由此“7 天期逆回购利率DR001”形成的短端利率或成为 10 年期国

5、债收益率的底部。如果以 GDP 增速目标 5.0%作为长期潜在增速水平，那么实际中性利率则在 1.0%左右，此时长期利率的合意点位将取决于长期通胀率预期，若实际通胀率持续处于低位，长期利率走低的过程或将不会结束。长期利率“走廊”初露雏形长期利率“走廊”初露雏形：在 2024 年 12 月“降负债成本”逻辑推动10 年期利率跌破 DR007“年线”之后，经过近 6 个月的发酵，经验上看，10 年期国债收益率渐渐形成以 DR001“年线”为底、以 DR007“年线”为顶的“利率走廊”。从收益率曲线传导看，目前长期利率进一步下移需要政策利率引导短端从收益率曲线传导看，目前长期利率进一步下移需要政策利

6、率引导短端利率打开下行空间。利率打开下行空间。2025 年 5 月“降准降息”落地后，DR007 的 250 日均线水平已压降至 1.78%，或意味着利率顶部也在被逐级下压；DR001的 250 日均线已压降至 1.64%，与 10 年期国债收益率仅相差 0.71bp，DR001 或与 DR007 继续牵引长债利率波动。风险提示：风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）“降息降准”等宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）影响价格总水平的供给和需求政策存在不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅