【东兴证券】美国12月CPI数据点评：再通胀风险取决于财政货币政策节奏-250116（8页）.pdf

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 再通胀风险取决于财政货币政策节奏再通胀风险取决于财政货币政策节奏 美国美国 1 12 2 月月 CPICPI 数据点评数据点评 2025 年 1 月 16 日 宏观经济宏观经济 事件点评事件点评 分析师分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱： 执业证书编号：S1480519090001 事件：美国 12 月 CPI 环比 0.4%,预期 0.4%，前值 0.3%；同比 2.9%，预期 2.9%，前值 2.7%。核心 CPI 环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.3%；同比 3.2%

2、，预期 3.3%，前值 3.3%。主要观点：1、服务类价格环比回升，商品价格引导通胀波动。2、季节性通胀回升较为良性，或持续至 12 月。3、通胀是多重因素共振的结果，再通胀风险的大小取决于财政和货币政策的节奏。4、维持美国十年期国债利率上限 4.75 5%，1、2 月容易出利率高点。5、标普 500 处于泡沫（30%），维持中性略偏积极。商品价格商品价格环比减速环比减速，服务类环比，服务类环比回升回升。通胀环比继续回升（0.39%，前值 0.31%），核心通胀下降（0.22%，前值 0.31%）。拉动通胀的主要来自能源（2.6%），贡献了超过 40%的通胀。核心商品环比 0.1%，前值 0.

3、3%，带动核心通胀减速。住宅环比稳定，而住宅以外的服务类环比 0.4%，终结了连续 3 个月的环比减速。核心商品的波动与最近几个月的通胀表现相关性略有升高。分项中上涨的有机票 3.9%、二手车 1.2%、新车 0.5%、医疗 0.1%、车险、休闲、服饰和教育，下降的有个人护理-0.2%、通信和酒。（图 6、7）季节性通胀季节性通胀回升回升较为良性较为良性，或持续至，或持续至 1 月月。受大选及圣诞节影响，原油价格往往在年末处于低位。1 月原油价格出现明显反弹，而最近（核心）通胀的回升主要由商品价格主导，服务业没有出现翘尾。预计通胀回升可持续至 2025 年 12 月。通胀回升风险通胀回升风险取

4、决于政策节奏取决于政策节奏。对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行。但特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。随着服务业价格趋于稳定，商品价格的波动对通胀的影响或有所上升。这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。政策传导需要时间政策传导需要时间。特朗普第一任期于执政第一年 2017 年 12 月正式通过减税法案，照此推测，第二任期的减税法案落地最快在 2025 年下半年，减税对通胀的影响最快也要到 2025 年四季度才会体现。其关税政策的落地时间也会随着与各国重新谈判而有所变化。即使政策落地速度加快，从政策面传导到宏观总量也需要一段时间。因此，即使通胀的不确定性客观上行，在不考

5、虑美联储政策的背景下，节奏上可能没有那么快体现在宏观数据中。通胀是多重因素共振的结果，通胀是多重因素共振的结果，美联储政策利率的节奏也可控制通胀趋势美联储政策利率的节奏也可控制通胀趋势。以 19841986 年降息周期为例，当时降息的出发点为强美元以及里根减税政策带来的财政赤字压力，需要降低利率水平。整个降息周期不是一蹴而就，期间嵌套了两次加息小周期，最终，降息和财政赤字并没有使得通胀反弹。从 80 年代的减税、强美元、货币政策来看，通胀最终取决于政策利率的相对位置和节奏。只要油价稳定，降息节奏不过快，存在再现 80 年代降息与通胀同时下行的可能。但鲍威尔任期内的货币政策但鲍威尔任期内的货币政

6、策，除去除去 2018 年的加息过快以外年的加息过快以外，总体偏向宽松总体偏向宽松。在吸取了 2019 年年初由于加息过快导致了钱荒的后果后，鲍威尔的货币政策一直滞后于经济，特别滞后于通胀。其风格为数据引领政策走向，这客观上造成了货币政策的前瞻性较差。市场对其控制通胀的信心不及 80 年代的沃克尔，这也是市场对通胀上行担忧的原因之一。美国十年期国债利率上限维持美国十年期国债利率上限维持 4.855%，期限利差逐渐修复。，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债有效突破 5%。极端情况下，若美十债接近 5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照 1970 年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，