【中银证券】经济形势跟踪：政策预期与政策效果进入交棒期-250103（9页）.pdf

1、 宏观经济宏观经济|证券研究报告证券研究报告 宏观策略评论宏观策略评论 2025 年年 1 月月 3 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济宏观及策略：宏观经济 证券分析师：徐高证券分析师：徐高(8610)66229055 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 证券分析师：证券分析师：郭军郭军(8610)66229081 证券投资咨询业务证书编号：S1300519070001 经济形势跟踪：经济形势跟踪：政策预期与政策效果进入政策预期与政策效果进入交棒期交棒期 我国经济景气度在我国经济景气

2、度在 2024 年年 12 月出现一定回调：月出现一定回调：2024 年 9 月政策调整后，经济曾因市场预期改善而呈现复苏势头。然而，由于增量政策在实体经济中的直接效果尚未完全显现，12 月经济景气有所回调，内需的放缓是经济景气回调的主要影响因素。地产市场对未来的信心略显不足：地产市场对未来的信心略显不足：2024 年 12 月下半月，商品房和二手房销售面积虽然处在较高水平，但二手房报价指数反映了地产市场对未来的预期仍有待增强。在过去十多年中，当一线城市“商品房可售面积”显著下降时，二手房报价指数通常会随之明显上升。但在 2024 年 12 月，这一趋势发生了变化，二手房报价指数在商品房可售面

3、积下降时反而有所回落。这从另一个角度表明，实体经济预期可能出现一定程度的调整。2025 年的出口前景可能面临一定压力：年的出口前景可能面临一定压力：考虑到 2025 年可能出现的关税调整对我国出口的潜在影响，以及 2024 年年末“抢出口”现象过后出口正常回调的可能性，对未来一段时间的出口表现仍需保持审慎乐观态度。资本市场来看，资本市场来看，2024 年年 12 月下半月，国内债券价格在高位基础上进一步显著上月下半月，国内债券价格在高位基础上进一步显著上扬，扬，A 股市场整体呈现震荡走势。股市场整体呈现震荡走势。自 2024 年 9 月政策调整以来，股票和债券价格双双上行，国内金融市场出现了较

4、为少见的“股债双强”现象。这在一定程度上反映出债市投资者对实体经济复苏的预期仍较为温和，同时受益于市场对未来降准降息的预期，以及金融市场流动性的充裕。与此同时，A 股市场的杠杆资金规模依然保持在较高水平，日均融资买入额持续较高，也显示了流动性对股市的支撑作用。不过，受实体经济复苏预期较为温和及上市公司盈利预期偏低的影响，A 股市场在过去两个月内整体呈现震荡走势。（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）联系人联系人：李晨希李晨希 一般证券业务证书编号：S1300122080027 2025 年 1 月 3 日 经济形势跟踪：政策预期与政策效果进入交棒期 2 2024 年年

5、 9 月政策调整后，经济曾因市场预期改善而呈现复苏势头。然而，由于增量政策在实月政策调整后，经济曾因市场预期改善而呈现复苏势头。然而，由于增量政策在实体经济中的直接效果尚未完全显现，我国经济景气度在体经济中的直接效果尚未完全显现，我国经济景气度在 2024 年年 12 月出现一定回调。月出现一定回调。从国内外订单指标的对比来看，内需的放缓是经济景气回调的主要影响因素。12 月制造业 PMI 数据显示，“原材料库存”指数小幅走低，表明实体企业主动补库存的意愿有所减弱；与此同时，“产成品库存”指数明显上升，反映出厂商的产成品销售压力有所加大。同期，制造业 PMI 中的“购进价格”指数在收缩区间进一

6、步回落，也从价格层面体现了国内需求的阶段性放缓趋势。图表图表 1.2024 年年 12 月制造业月制造业 PMI 及生产经营活动预及生产经营活动预期均小幅回落期均小幅回落 图表图表 2.国内订单回落是国内订单回落是 12 月月 PMI 回落的主要原因回落的主要原因 资料来源：万得 资料来源：万得 2024 年年 12 月下半月，商品房和二手房销售面积虽然处在较高水平，但从二手房报价指数来月下半月，商品房和二手房销售面积虽然处在较高水平，但从二手房报价指数来看，地产市场对未来的信心略显不足。看，地产市场对未来的信心略显不足。2024 年 12 月下半月，我国 30 城市商品房周度销售面积呈现季节