【五矿期货】国债：近期债市为何调整？-250218（5页）.pdf

1、专题报告专题报告 2022025 5-0 02 2-1 18 8 蒋文斌 国债研究员 从业资格号：F3048844 交易咨询号：Z0017196 0755-23375128 国债：近期债市为何调整？国债：近期债市为何调整？报告要点：报告要点：春节后债市并没有延续节前的上涨趋势，从各品种表现看，不同期限的债券表现也分化明显，2 年期国债走势出现了持续的调整，而 30 年期国债价格则表现的更为抗跌。是什么因素导致债市投资者的心态出现变化，市场的分歧点主要在哪里？笔者认为近期债市出现持续调整的主要原因有以下几点：1、市场的流动性持续偏紧，节后银行间资金利率并没有像往年一样出现季节性的回落，而是持续维

2、持在高位，截止到 2 月 14 日，DR007 利率收于 1.94%，远高于 1.5%的政策利率；2、宽货币政策不及预期，去年 12 月份的中央政治局会议给“宽货币”政策定调，但从近期的表现看，宽货币政策的节奏有延缓的趋势；3、市场信心的修复，从去年底我国的六代机到今年的 DeepSeek 发布及哪吒 2电影票房一路走高，近期海外的多家投行也开始唱多中概股，带动了中国相关资产价格的重估，市场的信心出现了明显的修复；4、负 carry 带来债市收益率过低的担忧，去年底的债牛行情，2 年期国债收益率一度跌破 1.1%，远低于央行 7 天逆回购利率，如果债市不能通过价格上涨来补偿相关收益率不足的问题

3、，银行等相关机构的投资则面临着收益难以覆盖成本的风险；5、市场的一致预期带来债市行情提前抢跑，透支了行情的上涨空间。从年前多数机构投资者的观点看，市场几乎出现了一致性的多头思路，而这种局面也容易出现极致单边行情后的反转表现。宏观金融研究|国债 2025-02-18 2 一、一、节后流动性持续偏紧节后流动性持续偏紧 2024 年以来，央行的流动性管理更为有效，全年多数时间的 DR007 利率维持在 7 天 OMO 利率至以上 20BP 内波动。而自 2024 年底开始，反映银行间流动性的 DR007 利率持续维持在央行先前的目标区间以上运行。之所以会产生这样的变化，一方面是因为政府债的大量发行及

4、节前的资金需求旺盛，一月份我国社融新增 7.06 万亿，新增人民币贷款 5.22 万亿，均超市场预期，其中政府债及企业信贷是主要增量来源；另一方面则是央行的流动性投放相对不足叠加银行非银存款的流失，导致银行间的资金供给相对偏紧。事实上，央行最近公布的四季度货币政策执行报告也删除了“保持货币市场利率平稳运行”的相关表述。图图 1:DR01:DR00707（%）利率走势及逆回购投放（亿）利率走势及逆回购投放（亿）资料来源：WIND、五矿期货研究中心 二、二、宽货币政策不及预期宽货币政策不及预期 2024 年的中央政治局会议提出“适度宽松的货币政策”，这种政策的提出一方面是为了应对经济下行的压力，另

5、一方面则是为了应对美国新政府上台带来的不确定性。政策的提出对当时的稳信心和稳预期非常有必要，也积极回应了市场的期待。但站在当下时点，美国对我国的关税政策总体是好于市场预期的，而利率过快下行带来的人民币稳汇率压力较大，宽货币政策的必要性有所降低。因此在最近公布的央行四季度的货币政策执行报告中，货币政策的基调调整为“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，并在摘要中删除了“加大货币政策调控强度”的表述。而从债市表现看，货币政策对短债的影响更为明显。三三、市场市场信心信心修复修复 从去年底我国的六代机到今年的 DeepSeek 发布及哪吒 2电影票房一路走高，极大的提

6、高了内外资对我国经济发展的信心。这也意味着中国有望同美国一样站在人工智能发展的制高点，打破海外科技封锁带来的不确定性。实际上，近期海外多家投行也先后发布了积极看多中国资 宏观金融研究|国债 2025-02-18 3 产的报告，港股及海外中概股也在近期表现显著好于全球其他资产。图图 2 2：恒生指数近期持续上涨恒生指数近期持续上涨 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 四四、负负 carrycarry 现象现象难以难以长期长期维持维持 所谓“负 carry”指的是资金成本高于资金的投资收益，当前上市的四个国债期货品种