思摩尔国际-公司深度报告：制造+研发能力夯实雾化科技龙头优势凸显-220714（28页）.pdf

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1、sv 制造+研发能力夯实，雾化科技龙头优势凸显 Table_CoverStock 思摩尔国际(6969)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 07 月 14 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S1500522020003 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 思摩尔国际思摩尔国际 (69(696969)投资评级投资评级 增持增持 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（港元）21.95 52 周内股价波动区间(港元)46.17-14.09 最近一月涨跌

2、幅()6.03 总股本(亿股)59.98 总市值(亿港元)1406.6 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 制造制造+研发能力夯实研发能力夯实，雾化科技龙头，雾化科技龙头优势凸显优势凸显 Table_ReportDate 2022 年 07 月 14 日 主要观点主要观点：公司是全球最大的雾化科技公司，陶瓷芯雾化技术世界领先公司是全球最大的雾化科技公司，陶瓷芯雾化技术世界领先，成长性突出，成长性突出。公司主要业务为封闭式电子雾化设备的 ODM 制造与开

3、放式雾化自有品牌APV 的制造和销售，ODM 业务占比超九成。2021 年按收入计公司占全球电子雾化设备市场份额的 22.8%。公司盈利能力与成长性突出，2016-2021年收入、经调整净利润 CAGR 分别达 81%、120%。2H21 以来监管及疫情扰动以来监管及疫情扰动，公司阶段性承压，随着内销压力消化、外销公司阶段性承压，随着内销压力消化、外销确定性强化，确定性强化，成长成长有望持续改善。有望持续改善。内销方面：短期看，国内电子烟监管阶段性落地，2H21 公司内销占比已显著回落至 27%，持续消化未来潜在政策风险。长期看，内销产品国标规范，生产持牌照经营，利于向先进产能集中；国内电子烟

4、距欧美的渗透率仍有较大差距，具有持续提升空间。外销方面：以欧美为主的全球电子烟市场持续高速增长，Euromonitor 预计 2021-2026年全球零售规模 CAGR 达 12.5%。近期美国 PMTA 加速推进，公司客户Vuse、NJOY、Logic 均有产品获批，第一大客户 Vuse 的竞争对手 JUUL 上市申请被拒，我们预计美国电子烟市场的竞争格局或将优化，公司外销成长确定性有望进一步强化。公司以制造力起步，以研发力确立龙头地位，制造能力公司以制造力起步，以研发力确立龙头地位，制造能力+研发技术构筑长研发技术构筑长期核心竞争壁垒。期核心竞争壁垒。制造端：公司产能有序投放，目前在国内拥

5、有 15 个生产基地，ODM 业务年设计产能达 25.8 亿标准单位，公司预计新建江门一期基地将于 2H22 投产，新增产能超 10 亿单位/年；自动化产线于 21 年投入使用，随着产能爬坡有效降低人工成本持续优化毛利率。研发端：FEELM 品牌陶瓷芯技术全球领先并持续升级，公司年报预计 2022 年研发投入 16.8 亿元，超过去 6 年总和，储备材料科学、流体力学、空气动力学、热力学等研究方向，巩固长期技术领先地位。依托雾化技术平台拓展产品矩阵，打开成长空间。依托雾化技术平台拓展产品矩阵，打开成长空间。一次性电子烟：Frost&Suvillian 预计一次性产品将成为行业中增长最快品类，未

6、来 5 年 CAGR 达27.5%，公司计划 22 年向海外推出一次性产品，近期一次性陶瓷芯技术FEELM Max 在海外发布，产品力优势凸显，有望贡献业绩增量。大麻雾化器：近期美国众议院通过联邦层面医用大麻合法化，目前已多州对医用与娱乐大麻的持开放态度，大麻雾化器有望成为公司成长驱动。盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司依托制造能力有序扩张与研发优势不断积累，将持续巩固全球雾化科技龙头领先地位。随着内销影响逐步消化，海外成长确定性增强，我们预计公司中长期在全球雾化设备行业的份额有望持续提升，保持较强劲增长。预计公司 2022-2024 年收入分别为 139.6 亿元、178.3 亿元、226