华阳股份：从无烟煤龙头到钠电池材料龙头-220714（39页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 14 日 公司研究公司研究 从无烟煤龙头到钠电池材料龙头从无烟煤龙头到钠电池材料龙头 华阳股份（600348.SH）投资价值分析报告 增持（首次）增持（首次）公司为国内公司为国内无烟煤无烟煤产量最大的产量最大的上市上市公司公司：无烟煤为国内稀缺煤炭品种，2016 年国内无烟煤储量仅占全国煤炭总储量的 13%。2021 年全国无烟煤产量最大的省份是山西，产量达到 2.26 亿吨，占全国的 64%；产量最大的上市公司为华阳股份，2021 年产量达到 4610 万吨。无烟煤业务无烟煤业务提供提供较较好好自由自由现金流现金流，钠离子电

2、池业务助力公司二次成长钠离子电池业务助力公司二次成长：公司自2003 年上市起归母净利润一直为正值，我们更关注公司的自由现金流，公司上市的 19 年内自由现金流仅 6 年为负值。公司和钠离子电池龙头中科海钠紧密合作，对其权益持股比例为 7.75%，华为旗下投资机构哈勃也入股中科海钠，持股 13.33%。公司通过华钠铜能、华钠碳能以及华钠芯能三家子公司分别布局钠离子电池正负极材料各 2000 吨、电芯及 Pack 1GWh。除钠离子电池外，公司也布局光伏组件和飞轮储能业务加快转型。钠离子钠离子电池碳基负极材料助力无烟煤向高附加值材料转变：电池碳基负极材料助力无烟煤向高附加值材料转变：当前无烟煤主

3、要应用于电煤和化工煤领域，但无烟煤同时也是优质的负极材料原料，通过裂解无烟煤获得的碳材料储钠容量高、循环稳定性好、成本低。当前中科海钠采用 Cu 基层状氧化物正极和无定型碳负极路线，产品性能处于行业领先。预计预计 2 2026026 年钠离子电池潜在可替代的市场空间年钠离子电池潜在可替代的市场空间 215.6215.6GWhGWh：基于碳酸锂价格 15万元/吨和碳酸钠价格 0.2 万元/吨的前提，钠离子电池材料成本较锂离子电池将下降 30%-40%。根据我们的测算，预计 2026 年钠离子电池潜在可替代的市场空间 215.6GWh，接近于 2021 年全国动力电池产量 219.7GWh。假设

4、2026 年钠离子电池的替代比例为 35%，则钠离子电池替代规模约为 75.5GWh，对应产值约 362 亿元。全球钠离子电池技术百家争鸣，预计产业化最快全球钠离子电池技术百家争鸣，预计产业化最快有望有望 2 2023023-20242024 年实现年实现：全球范围内，以国内中科海钠、宁德时代、钠创新能源以及国外 Faradion、Natron Energy 等为代表的企业已率先开启钠离子电池的商业化探索，大部分企业已经实现了小规模的试产。预计钠离子电池产业化最快有望 2023 年-2024 年实现，2025 年-2027 年可以实现规模化的成熟应用。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级

5、：预计公司 2022-2024 归母净利润分别为 55.9 亿元、58.1亿元、60.5 亿元，同比增长 58.2%、3.9%、4.1%，当前股价对应 PE 分别为 6.2X、6.0X、5.8X。鉴于公司无烟煤龙头的行业地位以及钠离子等新能源布局后的二次成长，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：煤炭价格下滑，钠离子电池布局进度不及预期等煤炭价格下滑，钠离子电池布局进度不及预期等。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）31,181 38,007 3

6、5,983 37,079 38,814 营业收入增长率-4.52%21.89%-5.32%3.04%4.68%净利润（百万元）1,505 3,534 5,590 5,810 6,049 净利润增长率-11.51%134.80%58.19%3.93%4.13%EPS（元）0.63 1.47 2.32 2.42 2.52 ROE（归属母公司)（摊薄）6.35%16.52%21.69%19.51%17.83%P/E 23.2 9.9 6.2 6.0 5.8 P/B 1.5 1.6 1.4 1.2 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-13 当前价：当前价：14.