【国泰期货】全球生物柴油系列报告：美国生柴终局之战，美豆油&UCO的二阶段预期如何演绎？-250124（18页）.pdf

1、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美国生柴终局之战，美豆油美国生柴终局之战，美豆油&UCO 的二阶段预期如何演的二阶段预期如何演绎？绎？全球生物柴油全球生物柴油系列报告系列报告 李隽钰 投资咨询从业资格号：Z0021380 报告导读：报告导读：拜登政府终于赶在最后几日公布了计算合格生物燃料补贴的 45ZCF-GREET 模型，保卫了民主党重要的绿色遗产，虽然正式的通过还需等待为期两周的公共评论及特朗普的最终决定意见，但随着 45Z 可能到来的获批情景，我们不得不重新审视 45Z 的实行将对全球生柴及原料贸易流向及格局可能产生的重大变化。对于 45Z 模型的讨论并不复杂，补贴差异通

2、过原料折价即可弥补，BD 投料中菜油需较豆油折价 95 美元/吨；RD 投料中菜油需较豆油折价 60 美元/吨来抹平补贴差异；同理，中国 UCO FOB 如果想要在 RD 原料中与美豆油竞争，则需较美豆油折价 310 美元/吨来实现。如果今年美国生柴厂的开机率要降至 50%左右并最终将一二代总产能降至 45 亿加仑左右的水平，需要产业经历长期持续的亏损和难以修复的绝望，也就可能意味着在今年美豆油或许不会感受到明显的价格压力来给生柴厂让出利润空间。2025 年假设再往上累 5%的年度 RVO 赤字、现行对 2025 年 RVO 的设定不变、生柴进出口量归零，我们讨论最多可以少生产 450 万吨生

3、物质柴油，还可以保持 2025 年 RIN 的库存在 10 亿加仑以上，对应生柴原料减少 510 万吨。这 510 万吨原料减少的分配，我们认为在加菜油和中国 UCO 没有通过跌价找回性价比之前，至少应该先从这二者中出大部分。对于中国的 UCO 前景，几乎已经不能再进入美国本土生柴领域，不管是去往美国还是新加坡的出口都只能寄托于去往欧洲的 HVO 代加工，同时等待美国 SAF 厂加入原料争夺后能否给到合适的溢价及新增 120万吨的需求，另外看欧洲一二代生柴/SAF 需求明年能否给到 140 万吨的增量。我们合理怀疑 2024 年可能存在 100 万吨左右的 CPO 以 POME 的形式进入国际

4、生柴原料市场，如果印尼最终抹平 POME/UCO 和 CPO 的 TAX 税差，或持续禁止废料出口，或是上述 UCO 的需求增量不能满足，那么就会影响印尼 CPO 从 POME 中挤出，转化为 2025 年棕榈油对外供应的超额增加。2022025 5 年年 1 1 月月 2424 日日 二二二二五五年度年度 国泰君安国泰君安期货期货研究所研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录目录 1.美国生柴利润：产业链的自救.5 2.美国生柴产量弹性：极限测试法.8 3.中国 UCO 失去补贴后何去何从，相关植物油脂如何受其牵连.10 4.美国生柴进出口格局重塑.15 5.总结.16

5、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3（正文）（正文）拜登政府终于赶在最后几日公布了计算合格生物燃料补贴的 45ZCF-GREET 模型，保卫了民主党重要的绿色遗产，虽然正式的通过还需等待为期两周的公共评论及特朗普的最终决定意见，但随着 45Z 可能到来的获批情景，我们不得不重新审视 45Z 的实行将对全球生柴及原料贸易流向及格局可能产生的重大变化。在对美豆油&UCO 的下一阶段预期进行演绎之前，我们回顾一下去年 11 月我们做出的一阶段预期的兑现情况，主要看看发生了哪些意料之外的事。此前我们的主要观点有（见文美国生柴补贴延续可能性分析美国生柴补贴延续可能性分析及对美豆油影响评估及对美

6、豆油影响评估）：1）45Z 几乎确定是通过限制从国外进口原料或修改模型让本土原料获得更多的补贴，因此美豆油的用量未必有所减少，最有可能挤压的首先是 2023 年以来为了补充美豆油而被允许进入美国原料市场的加拿大菜油和中国 UCO。2）补贴在 1 月 1 日的突然消失将为行业利润带来致命打击，当 BTC 或 PTC 都没有时，全链条利润将转负，炼厂将完全失去掺混意愿，利空向上游传导，BOHO 价差的支撑位下移至 14 美分/加仑左右，美豆油支撑位跌到 33 美分/磅左右（假设柴油价格维持在 12 月的水平上），我们也认为此次冲击下的 BOHO 价格和美豆油可能不会到达理论最低值，美豆油和生柴将向