裕同科技：3C包装龙头市占率提升明确-220712（37页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2022 年 07 月 12 日 裕同科技裕同科技（002831.SZ）多元成长，把握盈利拐点多元成长，把握盈利拐点 3C 包装龙头，第二成长曲线清晰。包装龙头，第二成长曲线清晰。全球 3C 包装龙头，自 2015 年开启多元化战略，通过内生外延方式积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等相较于3C 包装利润率更高的大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响及大客户集中风险，打开成长天花板。2014-2021 年 3C 包装销售占比从 87.3%下降至 63.3%，前 5 大客户占比从 70.1%下降至 30.3%（

2、第一大客户占比持续下降，预计目前占比约 15%）。精细化成本管控，自动化率提升。精细化成本管控，自动化率提升。1）服务端：全球 35 个城市设有 44 个生产基地，就近为全球客户服务。2）生产端：高效管理、推动自动化等形成明确制造优势，2017-2021 年直接人工占比从 17.3%下降至 13.6%，生产员工占比从 83.4%下降至 74.7%，此外许昌智能工厂降低人工费用约 50%，库存周转效率显著提升，成功经验复制全国。3）研发端：提供全方位创新设计和整体包装解决方案，2015-2021 年研发投入从 1.13 亿元提升至 5.86 亿元，研发费用率从 2.6%提升至4.2%，研发人员数

3、量从 715 提升至 2373 人。行业空间广阔，市占率提升明确。行业空间广阔，市占率提升明确。根据科尔尼预测，2021-2023 年中国纸包装行业规模从 757 亿美元提升至 837 亿美元（CAGR 为 5.2%），目前国内 CR5 约15%，相较于海外市占率较低；根据我们测算，2021 年 3C、酒、烟、化妆品包装市场规模分别为 345、423、370、364 亿元，目前裕同市占率分别约 27%、3%、2%、1%，伴随产业&消费升级，龙头公司通过规模采购、多产地布局、自动化生产等持续优化供应链，预计龙头市占率提升趋势明确。多维扰动趋弱，把握盈利拐点。多维扰动趋弱，把握盈利拐点。1）生产效

4、率提升：生产自动化水平持续提升降低人工费用。2）资本开支减少：目前公司全球产能布局趋于完善，逐步迈过加速扩张期，2015-2021 年资本支出/折旧和摊销从 4.5 下降至 2.7。3）收入结构优化：公司积极切入烟酒消费、大健康和化妆品等利润较高大消费市场。4）大客户压价空间缩小：A 客户纸包装供应商数量逐步减少、新晋供应商盈利能力较为一般，进一步压价空间有限。5）原材料压力缓解：2022Q2 白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦 楞 均 价 同 比-30%/-11%/-7%/-18%/+5%/+1%，环 比+4%/-5%/+5%/+2%/-1%/-3%；此外公司通过规模化采购使公司采购价低于市场

5、价。6）汇兑损益有望回正：假设裕同科技实质海外业务占比为 40%，此种情况下若人民币贬值 5%，预计净利率将提升 2.5pct。投资评级：投资评级：预期公司 2022-2024 年收入分别为 178.4/210.8/247.2 亿元，同比增长 20.1%/18.2%/17.3%，归母净利润分别为 13.3/16.8/22.2 亿元，对应 PE 为19.1/15.1/11.5。考虑到裕同科技竞争优势放大，消费电子包装稳定增长，烟酒、化妆品、环保纸塑和 大健康包装逐步放量，增长动能充足，且利润中枢有望进入上行区间，维持“买入”评级.风险提示风险提示：原材料价格上升，疫情反复，下游客户压价，测算存在

6、误差。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）11,789 14,850 17,842 21,083 24,724 增长率 yoy（%）19.7 26.0 20.1 18.2 17.3 归母净利润（百万元）1,120 1,017 1,330 1,682 2,217 增长率 yoy（%）7.2-9.2 30.7 26.5 31.8 EPS 最新摊薄（元/股）1.20 1.09 1.43 1.81 2.38 净资产收益率（%）13.1 11.2 12.8 14.3 16.2 P/E（倍）22.7 25.0 19.1 15.1 11.5 P/B