伟星新材-零售龙头独树一帜壁垒坚实大道通途-220704（29页）.pdf

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1、建材 2022 年 07 月 04 日 伟星新材(002372.SZ) 零售龙头独树一帜，壁垒坚实大道通途 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐（首次首次） 07 月月 02 日：日：23.56 元元 主要数据主要数据 行业 建材 公司网址 大股东/持股 伟星集团有限公司/37.90% 实际控制人 章卡鹏,张三云 总股本(百万股) 1,592 流通 A 股(百万股) 1,441 流通 B/H股(百万股) 总市值（亿元） 375 流通 A 股市值(亿元) 339 每股净资产(元) 3

2、.16 资产负债率(%) 21.6 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 杨侃杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 郑南宏郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG 平安观点： 复盘历史，行业向好与差异化经营是关键。复盘历史，行业向好与差异化经营是关键。伟星新材作为 PPR 管龙头，2006-2021 年归母净利润 CAGR 达 25%。业绩持续稳健增长，除了受益地产发展带来管材需求增加，更重要在于，一是通过差异化策略解决行业痛点，包括 20 年品牌建设树立高质量形象，率先推出星管家增值服务，消除消费者对

3、质量、 以及经销商等对责任的担忧， 提升产品口碑与竞争力；二是广铺营销网点的同时坚持渠道扁平化，增强市场应对与渠道控制力，提高产品毛利；三是战略布局调整及时，面对精装房推广的冲击，由“零售优先”到“零售+工程双轮驱动” ，缓解零售业务压力。 团队、团队、品牌与渠道构筑壁垒，盈利与分红双高。品牌与渠道构筑壁垒，盈利与分红双高。公司高端品牌形象已广受消费者认可，渠道资源丰富且市场应对能力强，对经销商、水电工长、家装公司亦具备粘性。考虑品牌塑造非一蹴而就、渠道重建难度大，公司已具备较强核心竞争力。更深层而言，竞争优势的建立得益于高瞻远瞩的管理团队，长期稳定的管理层将为公司未来发展保驾护航。从财务角度

4、看，公司经营长期稳定（应收账款周转率行业领先、现金回款好） 、盈利水平高（2015 年以来ROE 超过 20%） 、分红吸引力高（2021 年高达78%） 。 行业空间依旧广阔， 中长期公司成长可期行业空间依旧广阔， 中长期公司成长可期。 随着存量房翻新改造需求增加，我们测算国内 2021-2030 年年均 PPR 管市场空间升至 246 亿元（其中非精装房 182 亿元） 。当前公司市占率仅 13-15%，重点布局的华东地区市占率 18%-22%，未来仍具提升空间。公司近年亦积极推行“同心圆”策略，切入防水、净水领域提升户均收入，估算未来有望贡献 18.8 亿营收。在团队、品牌与渠道优势推动

5、下，我们认为公司中长期成长仍然可期。 投资建议：投资建议：短期随着疫情改善、下游地产基本面温和修复，行业需求有望改善，公司经营亦逐步回归正轨。中长期看，行业层面，市场空间依旧广阔且公司市占率仍低， “同心圆”战略拓宽成长空间；公司层面，品牌、服务、 渠道构筑核心竞争力， 管理团队继续保驾护航， 未来发展值得期待。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.90 元、1.08 元、1.24 元，当前股价对应 PE 为 26.0 倍、21.7 倍、19.0 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5105 6388

6、7251 8437 9636 YOY(%) 9.4 25.1 13.5 16.4 14.2 净利润(百万元) 1193 1223 1440 1725 1969 YOY(%) 21.3 2.6 17.7 19.8 14.2 毛利率(%) 43.5 39.8 39.3 40.2 40.3 净利率(%) 23.4 19.2 19.9 20.4 20.4 ROE(%) 27.6 24.9 27.3 30.3 31.8 EPS(摊薄/元) 0.75 0.77 0.90 1.08 1.24 P/E(倍) 31.5 30.7 26.0 21.7 19.0 P/B(倍) 8.7 7.6 7.1 6.6 6.1

7、 证券研究报告 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 29 风险提示：风险提示：1）若后续房地产复苏程度或时间不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。2）若后续油价继续上升，或将导致公司原材料成本上升、冲击利润水平。3）若后续疫情未能得到控制或防疫政策仍然严格，将对公司生产经营和财务状况产生不利影响。4）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。 rU8VtV8ZlVlViXoYfWrQ

8、7N9R8OpNoOnPsQfQoOtMeRqQtObRmNpPMYnPmPwMnQyR伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 29 正文目录正文目录 前言：伟星新材穿越牛熊、基业长青秘诀何在？前言：伟星新材穿越牛熊、基业长青秘诀何在？. 6 一、一、 复盘历史，行业向好与差异化经营是关键复盘历史，行业向好与差异化经营是关键 . 7 1.1 竣工增加且渗透率提升，管材需求向好 . 7 1.2 二十年品牌建设，树立高端品牌形象 . 8 1.3 率先推出增值服务，消除消费者担忧 . 9 1.4

9、 积极铺设营销网点，增强渠道控制力 . 10 1.5 由“零售优先”到“零售+工程双轮驱动”.11 二、二、 团队、品牌与渠道构筑壁垒，盈利与分红双高团队、品牌与渠道构筑壁垒，盈利与分红双高 . 13 2.1 品牌形象深入人心，与渠道相辅相成 . 13 2.2 管理层战略眼光卓越，经营长期稳健 . 14 2.3 盈利能力卓越，分红率持续超高水平 . 17 三、三、 行业空间依行业空间依旧广阔，中长期公司成长可期旧广阔，中长期公司成长可期 . 18 3.1 地产有望温和复苏，存量翻新空间广阔 . 18 3.2 PPR 管市占率不高，市场拓展空间仍大 . 22 3.3 “同心圆”战略提户均额，拓宽

10、成长空间 . 24 四、四、 投资建投资建议议 . 26 五、五、 风险提示风险提示 . 27 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 29 图表目录图表目录 图表 1 伟星新材历年营收结构 . 6 图表 3 公司上市以来业绩持续增长 . 7 图表 4 公司产销规模持续增长 . 7 图表 6 商品房销售面积与房屋竣工面积显著增长 . 8 图表 7 伟星新材营收增速长期优于地产竣工增速 . 8 图表 8 2000 年以来国内塑料管道产量增速变化 . 8 图表 9 建筑给排水领域塑料管道规模显

11、著增长. 8 图表 10 公司广告宣传推广费占营收比重处于行业较高水平（单位 %）. 9 图表 11 伟星新材“星管家”服务介绍 . 10 图表 12 主流家装管材企业增值服务情况 . 10 图表 13 产品经销体系对比 . 11 图表 14 伟星新材销售费用率明显高于其他企业 . 11 图表 15 公司销售人员人数占比显著高于同行. 11 图表 16 近年来各地住宅装修政策一览. 12 图表 17 我国商品住宅精装修比例持续提高 . 12 图表 18 公司 2017-2020 年 PPR 管业务收入放缓 . 13 图表 19 公司 PE管、PVC 管业务收入增长较快. 13 图表 20 管件

12、管材类地产商 500 强首选建材供应商品牌前十名（2017-2021 年） . 13 图表 21 中国用户选择整装服务的因素分析 . 14 图表 22 中国消费者对于家装公司所看重的因素 . 14 图表 24 高管团队长期保持稳定、充分保障业务稳健发展 . 15 图表 25 公司通过三期股权激励计划激发管理团队积极性 . 15 图表 26 除了 2019 年，公司在 2015-2021 年其余年份均完成年初制定的利润目标 . 16 图表 27 公司应收账款周转率常年高于同行（单位 次）. 16 图表 28 公司经营活动产生的现金流量净额占营收比重常年高于同行（单位 %） . 16 图表 29

13、公司 ROE（摊薄）2015 年以来保持 20%以上. 17 图表 30 公司杜邦分解情况 . 17 图表 31 公司历年毛利率、期间费率情况 . 17 图表 32 公司主要产品毛利率情况（单位 %） . 17 图表 33 伟星新材 PPR 毛利率高于其他企业（单位 %） . 18 图表 34 伟星新材净利率高于其他企业（单位 %）. 18 图表 35 2011 年以来公司现金分红率维持 65%以上 . 18 图表 36 全国商品房销售增速与竣工增速走势. 19 图表 37 本轮竣工交付高峰期尚未结束. 19 图表 38 PPR 管市场空间测算 . 19 图表 39 全国城镇按住房建成时间分的

14、家庭户住房面积占比. 20 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 29 图表 40 全国各个年代需要重装水管的房屋面积测算. 20 图表 42 2021 年国内商品住宅精装开盘项目区域分布结构 . 21 图表 43 基建投资表现 . 21 图表 44 主流管材公司 PE 管收入体量情况 . 21 图表 45 全国供水、排水、燃气管道净增长度与塑料管道产量关系. 22 图表 46 “十四五”市政领域塑料管道年均需求规模测算 . 22 图表 47 5 家主流塑料管道企业销量及市占率情况 .

15、23 图表 48 部分公司 PPR 管收入情况 . 23 图表 49 伟星新材历年营收区域结构 . 23 图表 50 公司分区域市占率估算. 24 图表 51 公司防水、净水产品介绍 . 24 图表 52 公司防水、净水等其他产品收入增长较快 . 24 图表 53 公司“同心圆”战略 . 25 图表 54 捷流公司经营指标（单位 新加坡币万元） . 25 图表 55 公司盈利预测 . 26 图表 56 消费建材公司估值对比. 27 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 29 前言前言：伟

16、星新材：伟星新材穿越牛熊、基业长青秘诀何在？穿越牛熊、基业长青秘诀何在？ 伟星新材全称浙江伟星新型建材股份有限公司，是国内塑料管道行业龙头企业之一，公司产品主要包括 PPR 管（主要用于建筑内冷热给水） 、 PE管 （主要用于市政供水、 采暖、 燃气、 排水排污等） 、 PVC （主要用于排水排污以及电力护套等） ， 2021年三者营收分别占比 48%、27%、16%。 图表图表1 伟星新材历年营收结构伟星新材历年营收结构 资料来源：Wind，平安证券研究所 自 2010年上市以来，除了 2010、2011 年受大盘下行拖累外，公司 2012-2021年历年股价均实现上涨，靓丽股价的背后是业绩

17、长虹，2006-2021年历年归母净利润均实现正增长，年均复合增速高达 25%。业绩持续增长秘诀何在？未来能否持续？本篇报告将从公司历史复盘、核心竞争力、行业空间三个维度解答上述问题。 图表图表2 公司公司历年股价涨跌幅历年股价涨跌幅 资料来源：Wind，平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021其他PVC管材管件PE管材管件PPR管材管件-60%-40%-20%0%20%40%60%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2010201120122013

18、20142015201620172018201920202021估值变动归母净利润增速伟星新材年涨跌幅（右）伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 29 图表图表3 公司上市以来业绩持续增长公司上市以来业绩持续增长 图表图表4 公司产销规模持续增长公司产销规模持续增长 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 一、一、 复盘历史复盘历史，行业行业向好与向好与差异化差异化经营经营是关键是关键 复盘历史，我们认为公司稳健的业绩增长，除了受益地产发展带来管材需求增加

19、，更重要原因在于管理团队高瞻远瞩，通过品牌+服务+渠道扁平化的差异化经营策略解决行业痛点、 获得消费者等青睐， 并根据行业趋势变化适时调整零售、 工程布局，有效应对地产精装修等行业冲击。 图表图表5 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，平安证券研究所 1.1 竣工增加且渗透率提升，管材需求向好 公司业务以零售家装为主，公司业务以零售家装为主，行业需求与地产竣工密切相关行业需求与地产竣工密切相关。伟星新材业务分为零售业务和工程业务，2021 年零售、工程销售收入占比约 65%和 35%。零售业务主要依托经销渠道，面向家装公司、水电工工长、业主自购，产品主要用于新房装修，如 PPR 管用

20、于室内给水管，PVC 管用于建筑排水排污管、电力护套管，PERT/PB 管用于地暖等，因此行业需求与商品房0%10%20%30%40%50%60%01020304050607020062008201020122014201620182020营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比（右）利润同比（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05101520253035402007200920122014201620182020销量（万吨）产量（万吨）产量市占率（右）伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页

21、的声明内容。 8/ 29 竣工规模密切相关。工程业务通过直销和经销方式经营，包括市政工程与建筑工程，其中市政工程主要采用 PE管，建筑工程多为 PVC 管、PPR 管。 过去过去地产地产行业行业快速发展带动管材需求快速发展带动管材需求向好向好。1998 年房改以来，得益于城镇化与经济快速发展，国内商品房销售规模屡创新高，带动竣工规模显著增长。从公司营收增速与地产竣工增速看，两者具有较强的相关性，竣工高增的年份往往伴随着公司较快的收入增长。 图表图表6 商品房销售面积与房屋商品房销售面积与房屋竣工竣工面积面积显著增长显著增长 图表图表7 伟星新材营收增速长期优于地产竣工增速伟星新材营收增速长期优

22、于地产竣工增速 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 政策政策积极推动塑料管材应用， 渗透率提高亦带动管材需求积极推动塑料管材应用， 渗透率提高亦带动管材需求增长增长。 根据 2000年发布的 国家化学建材产业 “十五” 计划和 2010年发展规划纲要要求，到 2005 年塑料管道在全国各类管道中市场占有率达到 50以上，到 2010 年在全国新建、改建、扩建工程中建筑排水管道 80采用塑料管， 建筑给水、热水供应和供暖管 80采用塑料管，建筑电线穿线护套管 90采用塑料管。随着塑料管道加速普及， 叠加房屋竣工规模增加，2008-2019 年建筑给排水领域塑料

23、管道规模从 106万吨增至 270万吨，CAGR 为 8.9%。 图表图表8 2000 年以来国内塑料管道产量增速变化年以来国内塑料管道产量增速变化 图表图表9 建筑给排水领域塑料管道规模显著增长建筑给排水领域塑料管道规模显著增长 资料来源：中国塑料加工协会，公元股份，平安证券研究所 注：2021年产量为公元股份年报预测值 资料来源：中国塑料加工协会，智研咨询，平安证券研究所 1.2 二十年二十年品牌建设品牌建设，树立高端品牌形象树立高端品牌形象 行业痛点：消费者有意愿行业痛点：消费者有意愿与与能力使用优质能力使用优质管道管道产品，但产品，但难以难以辨别辨别质量质量优劣。优劣。一方面，管道安装

24、等水电工程是房屋装修最前期步骤，具有隐蔽性特征，后期整改难度大，同时成本占装修成本比重低，根据伟星新材公开披露的投资者调研纪要，一般02468101214161820商品房销售面积（亿平米）竣工面积（亿平米）-40-20020406080-20-10010203040502010/032013/032016/032019/032022/03图表标题房屋竣工面积:累计同比:季（%）伟星新材：营收累计增速（%，右）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600180020002003200620092012201520182021全国塑料管道产量

25、(万吨)同比(右轴)0%5%10%15%20%25%050100150200250300200820152019建筑给排水规模（万吨）建筑给排水占塑料管道下游需求比重（右）伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 29 100 平米的房屋使用公司 PPR管材管件大概仅需要 1000-2000元，因此消费者有意愿也有能力采用优质塑料管道产品。另一方面，由于塑料管道行业技术壁垒和资金壁垒不高，大量中小企业涌入并生产非标伪劣产品低价竞争，并且因塑料管道在外观上没有明显差异，消费者和工程业主难以直观

26、鉴别管道产品的优劣，也不具备专业知识进行评比。 针对消费者痛点，公司针对消费者痛点，公司在在提高产品提高产品实力实力的同时的同时，积极开展积极开展品牌建设品牌建设、扩大知名度扩大知名度。 一方面，一方面， 公司作为公司作为国内国内 PPR管行业技术先驱管行业技术先驱， 产品实力， 产品实力强劲强劲。 1999年伟星新材成立， 同年在国内率先引进德国 Krauss Maffei管材全电脑自动化挤出生产线，2002年参与“冷热水用 PP-R 管道系统国家标准”的起草，2006年伟星牌塑料管材管件被认定为“中国名牌产品” ；2007 年产品成功应用于鸟巢、水立方、老山自行车场等奥运工程；2010 年

27、产品成功用于上海世博会美国馆、企业馆的建造。 另一方面，公司另一方面，公司积极树立高端品牌形象，积极树立高端品牌形象，品牌建设超过品牌建设超过 20年。年。酒香也怕巷子深，好的产品需要宣传才能触达消费者，公司早在 2002年开始伟星管业品牌化建设，2005年树立“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”策略，在产品推广早期积极开展广告营销，包括与著名影视演员合作、在核心电视频道投放广告，提高公司品牌知名度，2012-2017 年伟星新材广告宣传推广费占营收比重处于行业较高水平。 图表图表10 公司公司广告宣传推广费广告宣传推广费占营收比重占营收比重处于行业较高水平处于行业较高水平（单位（单位 %） 资

28、料来源：Wind，平安证券研究所 1.3 率先推出增值服务率先推出增值服务，消消除除消费者消费者担忧担忧 行业痛点：行业痛点：管道使用效果与施工过程紧密相关管道使用效果与施工过程紧密相关，但但消费者无法判断安装消费者无法判断安装质量质量。管道使用效果不仅取决于产品质量，还与安装质量紧密相关，尤其是管道接头焊接处容易发生漏水，高度依赖水电工人施工能力。而水电工群体往往未受过正规培训、人员流动大，发生漏水事件后难以追责（尤其是当漏水发生在安装若干年后） ，导致经销商、家装公司被迫承担漏水责任。此外，管材产品真伪难以通过肉眼判断，消费者也存在产品真伪的担忧。 2012 年率先推出增值服务年率先推出增

29、值服务，消除客户对产品真伪消除客户对产品真伪、安装质量安装质量担忧担忧，提升产品竞争力提升产品竞争力。为解除消费者对产品真伪、安装效果等担忧，2012 年公司在确立“优质高价”的品牌形象下，推出“星管家”特色增值服务，客户可免费预约“星管家”上门验收服务，通过产品真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图、告知使用注意事项等系统服务，避免管道系统中存在的大部分隐患。 “星管家”服务不仅消除客户对产品真伪、安装效果等担忧，同时减轻水电工、家装公司、经销商的产品质量责任，大幅提升产品竞争力， “星管家”模式也逐渐成为行业服务标杆。 0510152020122013201420152016

30、20172018201920202021伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 29 图表图表11 伟星新材“星管家”服务介绍伟星新材“星管家”服务介绍 资料来源：公司官网，平安证券研究所 图表图表12 主流家装管材企业增值服务情况主流家装管材企业增值服务情况 公司公司 服务服务名称名称 推出推出时间时间 服务内容服务内容 公司简介公司简介 伟星新材 星管家 2012 “星管家”上门提供产品真伪查询、专业水压测试、拍摄管路走向图等服务，告知安全注意事项，根

31、据验收合格情况签订质保卡，承诺50 年“双质保” 伟星新材专注于研发、生产、销售高质量、高附加值的新型塑料管道，并积极拓展净水设备和防水事业，是国内PP-R 管道的领先企业，在浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有六大现代化生产基地，经过二十多年的耕耘与磨砺，坚持“产品+服务”为客户提供系统解决方案。 日丰 安全卫士 2015 服务工程师上门对管路系统进行产品真伪查询、管路水压检测、管路安装验收、管路图拍摄保存等服务，并承诺为通过日丰安全卫士验收合格的全套 PPR管路系统提供50年“双质保” 日丰企业集团在佛山、天津、湖北、陕西、重庆等地拥有多个大型现代化生产基地，每年销售新型管道数亿米；国内

32、拥有 30多个营销办事处、8个销售公司、1500余家总代理、10万家分销商 金牛管业 金牌服务 专业人员上门查询产品真伪、管道系统压力测试验收并检查接头焊接质量，拍摄管理图服务等，产品质量承保 50年、焊接质量质保 50年 武汉金牛经济发展有限公司成立于 1999年，是一家专业致力于提供新型塑料管道全套系统解决方案，立足高性能高分子材料的多元化应用研究，公司始终坚持“负责”的核心价值观，秉承“求实创新、服务社会”的企业宗旨，坚持定位中高端市场 资料来源：各公司官网，平安证券研究所 1.4 积极铺设积极铺设营销营销网点网点，增强渠道控制力增强渠道控制力 公司广铺营销网点公司广铺营销网点，2009

33、 年以来销售网点翻倍增长年以来销售网点翻倍增长。除了树立高端品牌形象，强大的营销网络亦不可或缺，其可提供适合各地特点的营销力量、完备的客户跟踪机制和优质的售后服务体系，提升品牌形象和抢占市场份额能力。公司自 2004年开始推进 PPR 零售渠道建设，2009 年末在全国主要城市设立 12 家销售子公司、30 多家销售办事处，专职营销人员近 600人，经销网点 1.36万家，到 2021 年末已设立 30多家销售分公司，拥有 1700多名专业营销人员，营销网点 3万多个，且计划每年净增加 1000-2000家。公司还注重经销体系培养，早在 2012年就筹备伟星新材学院，将经销商纳入培训体系，帮助

34、其深入理解公司运作思路，促进厂商一体化。 坚持坚持渠道扁平化渠道扁平化策略策略，增强，增强市场把控力市场把控力与产品利润。与产品利润。不同于传统多层经销代理体系，公司早在 2010年招股书中就明确了采伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 29 取扁平化的营销模式，减少销售中间环节，在部分区域建立只有公司和零售商两个层次的经销模式。尽管这意味着较高的销售管理成本，但一方面能显著提高市场认知与应对能力，增强渠道控制力，减少恶性竞争并协助经销商营销与客户拓展；另一方面，扁平化的渠道模式压缩中

35、间利润环节，保证产品获得更高利润率，价格传导机制更加顺畅。 图表图表13 产品经销体系对比产品经销体系对比 图表图表14 伟星新材销售费用率明显高于其他企业伟星新材销售费用率明显高于其他企业 伟星新材销售分公司办事处经销商经销商销售网点销售网点生产厂家区域/省级总代区域/省级总代一级经销商一级经销商二级经销商二级经销商销售网点销售网点n级n级传统经销体系扁平化经销体系 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表15 公司销售人员人数占比显著高于同行公司销售人员人数占比显著高于同行 资料来源：Wind，平安证券研究所 营销策略方面，公司营销策略方面，公司针对

36、不同销售通道采取针对不同销售通道采取差异化差异化方式方式。零售业务作为公司业务核心，主要销售渠道包括家装公司、水电工工长、业主自购，一二线城市以家装公司为主，三四线城市以水电工工长和业主自购为主。针对业主自购，公司通过加大品牌宣传力度，让更多消费者认识并认可公司产品。针对水电工及工长，公司 2017年开始在全国各地成立星工会平台以加强合作，并提供技能培训、评比等，打造专业的工匠形象。针对家装公司，公司成立装企事业部负责开发和维护全国性和跨区域的大型家装公司，同时要求分公司和经销商加大力度开发区域性中小型家装公司。 1.5 由“零售优先”到“零售+工程双轮驱动” “十三五”精装“十三五”精装渗透

37、率持续提升渗透率持续提升，冲击零售，冲击零售市场市场管材管材需求。需求。据智研咨询整理，2016-2018 年全国商品住宅精装修渗透率从18.9%持续提高到 23.6%，一方面是由于政府限价影响，部分房地产开发商通过精装修突破价格管控，另一方面政策亦积极鼓励精装修交付， 建筑业发展“十三五”规划提出到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。精装房、全装房占比快速提升，导致毛坯新房交房量急剧下降，特别是公司重点布局的华东区域，对零售业务带来较大冲击，2017-2020年公司 PPR 管业务收入增速明显放缓。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010201220142

38、01620182020中国联塑伟星新材公元股份雄塑科技0510152025303540452012201320142015201620172018201920202021伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技%伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 29 图表图表16 近年来各地住宅近年来各地住宅装修政策一览装修政策一览 时间时间 出台部门出台部门/地区地区 文件名文件名 主要内容主要内容 2022-01 住建部 “十四五”建筑业发展规划 积极推进装配化装修方式在商品住房项目中的应用，推广管线

39、分离、一体化装修技术，推广集成化模块化建筑部品，促进装配化装修与装配式建筑深度融合 2019-02 住建部 住宅项目规范（征求意见稿） 城镇新建住宅建筑应全装修交付城镇新建住宅建筑应全装修交付，并符合水、气、电、消防等相关规定 2017-04 住建部 建筑业发展“十三五”规划 到到 2020年年，城镇绿色建筑占新建建筑比重达到 50%，新开工全装新开工全装修成品住宅面积达到修成品住宅面积达到30% 2016-12 海南 关于继续落实“两个暂停”政策进一步促进房地产市场健康发展的通知 2017 年 7 月 1日起，各市县商品住宅项目要全部实行全装修全部实行全装修 2016-09 浙江 关于推进绿

40、色建筑和建筑工业化发展的实施意见 2016 年 10月 1日起，全省各市、县中心城区出让或划拨土地上的新建住宅，全部实行全装修和成品交付全部实行全装修和成品交付，鼓励在建住宅积极实施全装修 2016-03 四川 关于推进建筑产业现代化发展的指导意见 到 2020年， 全省基本形成适应建筑产业现代化的市场机制和发展环境，在房屋、桥梁、水利、铁路等建设中积极推进建筑产业现代化。装配率达到 30%以上的建筑，占新建建筑的比例达到 30%；新建住新建住宅全装修达到宅全装修达到50% 2016-01 河南 关于加强城市规划建设管理工作的意见 加快发展成品住宅,提高住房品质,到到 2020年年,全省新建商

41、品住宅基全省新建商品住宅基本实现无毛坯房本实现无毛坯房。郑州航空港经济综合实验区、郑东新区从 2016年起,新开工商品住宅全部执行成品房标准 资料来源：各政府官网，平安证券研究所 图表图表17 我国商品住宅精装修比例持续提高我国商品住宅精装修比例持续提高 资料来源：智研咨询，平安证券研究所 2017 年开始年开始调整战略方向调整战略方向，由，由“零售优先零售优先”到到“零售零售+工程双轮驱动工程双轮驱动”。2016 年以前，公司采取“零售优先、工程并举”策略，以零售业务带动工程业务；2017年公司明确“零售+工程”双轮驱动战略，利用良好的品牌效应与庞大的渠道资源，积极发力工程业务，包括加大与优

42、质房企合作，拓展市政工程、燃气领域业务。2017-2021年，公司 PE管、PVC管业务收入增速较快，年均复合增速分别达 11%与 20%，“双轮驱动”逐见成效。 12.1%14.0%15.0%16.8%18.9%20.3%23.6%0%5%10%15%20%25%2012201320142015201620172018精装修渗透率伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 29 图表图表18 公司公司 2017-2020 年年 PPR管业务收入放缓管业务收入放缓 图表图表19 公司公司 P

43、E管、管、PVC管管业务收入增长较快业务收入增长较快 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：2016年公司开始单独披露PVC业务收入 二、二、 团队、团队、品牌品牌与与渠道渠道构筑壁垒构筑壁垒，盈利，盈利与与分红分红双高双高 站在当前时点，我们认为公司已掌握品牌与渠道优势，背后的支撑来自长期稳定且高瞻远瞩的管理团队，最终体现为稳健的业绩增长，以及高水平的盈利与分红。 2.1 品牌品牌形象深入人心，形象深入人心，与与渠道渠道相辅相成相辅相成 公司高端优质品牌形象已获市场高度认可。公司高端优质品牌形象已获市场高度认可。公司先后荣获国家企业技术中心、 国家知识产

44、权示范企业、中国轻工业塑料行业十强企业、浙江省政府质量奖等多项荣誉大奖，在行业内树立良好的企业信誉和口碑。2021 中国品牌价值评价信息显示，伟星新材品牌强度和品牌价值再次入榜， 位居全国建筑建材行业第四位。 从地产商 500强首选管件管材类建材供应商品牌看，尽管公司重点发力零售渠道、建筑工程业务占比小，但仍常年位居 500强房企管道供应商品牌前三，印证品牌、口碑实力之强劲。 图表图表20 管件管材类地产商管件管材类地产商 500 强首选建材供应商品牌前十名（强首选建材供应商品牌前十名（2017-2021 年）年） 排序排序 2017 2018 2019 2020 2021 品牌品牌 首选率首

45、选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 品牌品牌 首选率首选率 1 联塑 25% 联塑 29% 联塑 29% 联塑 29% 联塑 30% 2 伟星伟星 14% 伟星伟星 15% 日丰 15% 日丰 15% 日丰 15% 3 日丰 12% 日丰 14% 公元 14% 伟星伟星 14% 伟星伟星 14% 4 中财 9% 中财 13% 中财 13% 宏岳 10% 宏岳 10% 5 金德 7% 宏岳 6% 宏岳 6% 公元 9% 多联实业 9% 6 公元 6% 多联实业 5% 多联实业 6% 多联实业 7% 公元 7% 7 宏岳 5% 金德 3% 川路 5% 川路

46、 6% 川路 6% 8 多联实业 4% 公元 2% 金牛角 3% 中财 4% 中财 3% 9 金牛角 3% 川路 2% 伟星伟星 2% 中德管业 3% 中德管业 3% 10 中德管业 2% 金牛角 1% 中德管业 2% 金鹏管材 2% 金鹏管材 2% -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530352012201320142015201620172018201920202021PPR管材管件（亿元）同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416182020122013201420152016

47、20172018201920202021PE管材管件（亿元）PVC管材管件（亿元）PE同比（右）PVC同比（右）伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 29 合计 87% 90% 95% 99% 99% 资料来源：优采平台，中国房地产业协会，中国房地产测评中心，平安证券研究所 高端品牌形象与扁平化渠道策略相辅相成，构筑核心竞争力。高端品牌形象与扁平化渠道策略相辅相成，构筑核心竞争力。一方面，公司通过产品、宣传、服务等塑造高端品牌形象，提高消费者认可度，为产品高定价奠定基础，同时扁平化的渠

48、道策略能有效压缩经销渠道利润、保障价格传导机制顺畅，实现较高的产品利润率，而产品高利润率亦有助于增加经销商、水电工的利润分成，叠加“星管家”服务减轻其产品质量责任与赔付压力，提升经销商、家装公司与水电工粘性。特别是随着近年购房群体年轻化，叠加疫情下减少与工人接触的需要，专业、 省心的家装公司越来越受消费者青睐， 而家装公司出于品牌、 售后服务等考虑更倾向与伟星等品牌企业合作。 另一方面，公司品牌与渠道策略存在一定壁垒、难以模仿，主要因品牌塑造并非一蹴而就，需要长时间的宣传与口碑积累，而经销方式从多层结构转向扁平化，意味着需要抛弃现有经销伙伴，重新搭建各地营销管理团队与利益分成体系，投入大量销售

49、人力，经销网络管理难度显著提升。 图表图表21 中国用户选择整装服务的因素分析中国用户选择整装服务的因素分析 图表图表22 中国消费者对于家装公司所看重的因素中国消费者对于家装公司所看重的因素 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 2.2 管理管理层层战略眼光卓越，战略眼光卓越，经营长期经营长期稳健稳健 掌握渠道与品牌优势、 实现掌握渠道与品牌优势、 实现基业基业长青长青的的背后背后， 是是长期稳定长期稳定且且高瞻远瞩高瞻远瞩的管理的管理团队团队。 公司稳健的业绩增长、 差异化的战略打法、及时调整的战略选择，离不开准确把握行业发展趋势与痛点、战略眼光卓越的管理

50、层。更重要的是管理团队长期稳定，董事长金红阳与诸多董事自 2007 年任职至今，奠定未来持续发展的基础。公司亦通过三期股权激励计划深度绑定管理层利益，激发管理团队积极性。 0%10%20%30%40%50%专业省心性价比高建材质量有保障有多种设计风格可供选择可以满足定制化需求售后保障监管省心0%20%40%建材质量与品牌售后服务态度及质量公司知名度和口碑交付品质性价比可选装修风格丰富度个性化设计能力施工进度反馈和管家服务家装公司对工人的管控力度施工时间伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15

51、/ 29 图表图表23 2 2021021 年底公司股权结构图年底公司股权结构图 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表24 高管团队高管团队长期长期保持稳定保持稳定、充分充分保障业务保障业务稳健稳健发展发展 姓名姓名 职务职务 任期起始日期任期起始日期 任期终止日期任期终止日期 2021 年末年末持股比例持股比例 金红阳 董事长、总经理 2007-12-16 2023-1-15 1.04% 章卡鹏 董事 2007-12-16 2023-1-15 5.18% 张三云 董事 2007-12-16 2023-1-15 1.96% 谢瑾琨 董事 2007-12-16 2023-1-15 0.8

52、2% 冯济府 董事 2007-12-16 2023-1-15 徐有智 董事 2013-12-04 2023-1-15 施国军 副总经理 2007-12-16 2023-1-15 0.65% 谭梅 董秘、副总经理 2007-12-16 2023-1-15 0.54% 戚锦秀 副总经理 2015-05-27 2023-1-15 0.23% 陈安门 财务总监 2007-12-16 2023-1-15 0.38% 郑敏君 副总经理 2021-8-10 2023-1-15 0.04% 朱晓飞 副总经理 2021-8-10 2023-1-15 0.04% 洪义华 副总经理 2021-8-10 2023-1

53、-15 监事（离任） 2007-12-16 2021-7-30 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表25 公司公司通过三期通过三期股权激励计划股权激励计划激发管理团队积极性激发管理团队积极性 第一期（股票期权激励计划）第一期（股票期权激励计划） 第二期（限制性股票激励计划）第二期（限制性股票激励计划） 第三期（限制性股票激励计划）第三期（限制性股票激励计划） 时间 2011 年 12 月 2016 年 5 月 2020 年 12 月 覆盖人数 董事、高管、核心技术人员、经营管理骨干等 13 名激励对象 董事、高管 6 人，主要中层管理骨干及核心技术/业务骨干 51 人，共 57 人 高

54、管 5 人，主要中层管理骨干及核心技术/业务骨干 138 人，共 143 人 授予数量 1000 万份股票期权 1800 万股限制性股票 1900 万股限制性股票 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16/ 29 第一期（股票期权激励计划）第一期（股票期权激励计划） 第二期（限制性股票激励计划）第二期（限制性股票激励计划） 第三期（限制性股票激励计划）第三期（限制性股票激励计划） 解锁条件 2011-2013 年加权平均 ROE 分别为 10%/11%/12%；2011-2013年扣非归母净

55、利润 1.91 亿元/2.16 亿元/2.41 亿元 2016-2018 年加权平均 ROE 均不低于15%；2016-2018年扣非归母净利润分别为 5.46 亿元/5.99 亿元/6.59 亿元。 以2017-2019年度平均扣非净利润为基数，2020-2022 年的净利润增长率不低于 8.5%、23%、38%。 资料来源：公司公告，平安证券研究所 管理管理层层眼光卓越的同时，眼光卓越的同时，注重注重战略执行与经营稳健战略执行与经营稳健。一方面是业绩目标常年如期完成，除了 2014、2019年受地产竣工与精装房冲击较大外，公司在 2013-2021 年其余年份均完成年初制定的利润目标，彰显

56、优秀的业务把控能力。另一方面重视经营安全与可持续性，2010 年以来应收账款周转率、经营活动产生的现金流量净额占营收比重均保持行业领先水平。公司早在 2010年招股书中明确，核心价值观是寻求和建立一套促进企业长期可持续发展的保障体系，包括“稳中求进，风险控制第一”的经营理念。 在推进“零售+工程” 双轮驱动战略过程中， 零售业务面向 C端消费者、 现金回款好；工程业务坚持“风险控制第一”原则，优选高信用工程客户、严控信用账期。 图表图表26 除了除了 2019 年，公司在年，公司在 2015-2021 年年其余年份其余年份均完成年初制定的利润目标均完成年初制定的利润目标 资料来源：Wind，平

57、安证券研究所 图表图表27 公司公司应收账款周转率应收账款周转率常年高于同行（单位常年高于同行（单位 次）次） 图表图表28 公司公司经营活动经营活动产生的产生的现金流量净额现金流量净额占占营收营收比重常比重常年高于同行（单位年高于同行（单位 %） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 010203040506070802013201420152016201720182019202020212022E营收（亿元）营收目标（亿元）利润总额（亿元）利润目标（亿元）161116212631201020122014201620182020中国联塑伟星新材公元股份雄塑科

58、技顾地科技沧州明珠-10-505101520253035201020122014201620182020中国联塑伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技沧州明珠伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17/ 29 2.3 盈利能力卓越，分红率持续较高水平 财务杠杆与净利率上升带动财务杠杆与净利率上升带动 ROE提高提高， 2015年以来保持年以来保持 20%以上。以上。 2010-2021年公司 ROE （摊薄） 从 10.8%升至 24.9%，2015 年以来保持 20%以上。根据杜邦分解，2010-

59、2021 年总资产周转率从 1.0 升至 1.1，周转速度快但提升幅度不明显，资产负债率从 16.6%升至 23.3%，净利率从 13.6%升至 19.2%，为 ROE提升的主要推动力。 图表图表29 公司公司 ROE（摊薄）（摊薄）2015 年以来保持年以来保持 20%以上以上 图表图表30 公司杜邦分解情况公司杜邦分解情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 净利率净利率上升上升主要主要因因毛利率提升，叠加期间费率降低。毛利率提升，叠加期间费率降低。2010-2021 年公司毛利率从 38.1%升至 39.8%，若加回销售运费 2021年毛利率为 42.

60、0%（注：2020年销售运费开始计入营业成本） ，增幅为 3.9pct，毛利率提升主要得益于高毛利的 PPR产品营收占比与毛利率双升，2010-2021 年 PPR产品营收占比从 43%提高至 48%、毛利率从 48.8%提高至 55.2%。除此之外，2010-2021 年期间费率从 20.7%降至 16.8%，加回销售运费后 2021年期间费率 19.0%，降幅 1.7pct，亦带动净利率提升。 图表图表31 公司历年毛利率、期间费率情况公司历年毛利率、期间费率情况 图表图表32 公司主要产品毛利率情况公司主要产品毛利率情况（单位（单位 %） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：W

61、ind，平安证券研究所 横向对比看，横向对比看，公司公司盈利盈利显著优于同行，显著优于同行，得益于得益于高端品牌形象与高端品牌形象与扁平化渠道策略。扁平化渠道策略。2010年以来公司 PPR产品毛利率提升，且大幅高于同行，主要因消费者对产品价格敏感度低，零售市场成本传导机制较工程市场更加顺畅，且公司已树立起高端品牌形象、产品定价更高，叠加扁平化的渠道布局策略，减少销售中间环节对利润的侵蚀。 051015202530201020122014201620182020中国联塑伟星新材公元股份%00.20.40.60.811.2101418222630201020122014201620182020净

62、利率（%）资产负债率（%）总资产周转率（右）0%10%20%30%40%50%201020122014201620182020毛利率期间费率102030405060201020122014201620182020PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 18/ 29 图表图表33 伟星新材伟星新材 PPR毛利率高于其他企业（单位毛利率高于其他企业（单位 %） 图表图表34 伟星新材净利率高于其他企业（单位伟星新材净利率高于其他企业（单位 %） 资料来源：Wi

63、nd，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 公司持续公司持续维持维持较较高分红率。高分红率。2011 年以来公司维持 65%以上分红率，2021 年达 78%，充分回馈资本市场，按照 2022 年 6月 30 日收盘价计算 2021 年股息率为 2.5%。 图表图表35 2011 年以来公司现金分红率维持年以来公司现金分红率维持 65%以上以上 资料来源：Wind，平安证券研究所 三、三、 行业空间行业空间依旧依旧广阔，广阔，中长期中长期公司公司成长成长可期可期 从行业空间看，随着存量房翻新改造需求增加，我们测算国内 PPR 管市场规模有望提升。当前公司市占率仅 13-15%，重

64、点布局的华东地区市占率 18%-22%左右，未来仍具提升空间。公司近年亦积极推行“同心圆”策略，切入防水、净水领域提升户均收入，在团队、品牌与渠道优势推动下，我们认为公司中长期成长仍然可期。 3.1 地产有望温和复苏，地产有望温和复苏，存量翻新空间广阔存量翻新空间广阔 1）地产）地产方面方面 短期而言，短期而言，宽松政策持续加码，宽松政策持续加码，下半年地产下半年地产有望有望温和复苏温和复苏。房地产作为国内经济支柱产业，对稳增长意义不言而喻。年初以来中央多次强调支持刚需改善住房需求，各地政策松绑力度加大，并从三四线城市延伸至高能级城市。据平安地产组观点，下半年随着疫情逐步控制，政策力度加大，市

65、场预期修复，预计地产销售有望温和复苏。竣工作为销售滞后指标，有望随着销售回暖、房企资金环境改善而逐步企稳修复。当然，考虑本轮地产困局影响深远，行业加速出清，许多大中型房企发生违约展期事件，而销售复苏斜率相对缓慢，意味着后续竣工修复节奏或相对平稳。 01020304050607020122014201620182020伟星新材公元股份雄塑科技0510152025201020122014201620182020中国联塑伟星新材公元股份雄塑科技020406080100201020112012201320142015201620172018201920202021%伟星新材公元股份雄塑科技伟星新材公司

66、首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 19/ 29 图表图表36 全国商品房销售增速与竣工增速走势全国商品房销售增速与竣工增速走势 图表图表37 本轮竣工本轮竣工交付交付高峰期尚未结束高峰期尚未结束 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 中长期中长期随着存量房随着存量房翻新改造需求翻新改造需求增加，增加，PPR管市场规模管市场规模有望有望增加增加。我们建材研究框架系列之二（塑料管道篇） ：多点开花支撑行业需求，龙头强者恒强估算，2022-2030年商品房年均需求为 12.

67、8亿平米。考虑租赁等非销售房屋亦需安装 PPR管，我们采用新开工估算全部新房装修需求。假设 2022-2030 年可售化率（销售面积/新开工）维持 2021 年水平，估算2021-2030 年年均新开工面积约 15 亿平米，同时假设套均住房面积为 100 平米，精装渗透率从 2015-2020 年平均 30%升至 2021-2030 年平均 40%。存量房改造方面，假设每个年代建成房屋的给水管使用周期为 20-40 年，第 20年开始到第 40年间每年有 5%房屋需要重新安装水管。 套均 PPR管用量方面， 假设由 2015-2020年平均每套住房 1000元升至 2021-2030年平均 1

68、100元（因人工成本上升） 、PPR管在给水管中渗透率为 100%的极端假设下， 估算 PPR管管 2015-2020年年均年年均市场市场空间空间约约 237亿元（其中非精装亿元（其中非精装房房 177亿元） ，亿元） ，2021-2030年年均市场空间升至年年均市场空间升至 246亿元（其中非精装亿元（其中非精装房房 182亿元）亿元） ，主要因1998 年房改后房地产市场快速发展、大量房屋建成，导致 2020 年以后需要改造翻新的房屋面积大幅攀升。 图表图表38 PPR管市场管市场空间空间测算测算 分类分类 项目项目 2015-2020 2021-2030 备注备注 新房新房 房屋新开工年

69、均面积（亿平米） 20.0 14.7 若考虑非房企建设房屋如农民房、工业厂房等，规模或更大 假设套均面积（平米） 100 100 估算新房套数（万套） 2000 1473 假设套均用 PPR 管金额（元） 1000 1100 参考伟星新材， 并假设未来涨价10%（人工成本等上升） 估算新房市场估算新房市场 PPR管管年均年均空间空间（亿元）（亿元） 200 162 假设 PPR 管渗透率 100% 其中：精装房 PPR 管空间（亿元） 60 65 假设精装比例从 30%升至 40% 其中：毛坯房 PPR 管空间（亿元） 140 97 存量房存量房 水管重装年均需求面积（亿平米） 3.7 7.7

70、 由七普城镇住房年龄结构估算，未考虑农村住房 假设套均面积（平米) 100 100 估算房屋套数（万套） 373 768 假设套均用 PPR 管金额（元） 1000 1100 同上 估算存量房市场估算存量房市场 PPR管管年均年均空间空间（亿元）（亿元） 37 84 假设 PPR 管渗透率 100% 合计合计 新房新房+存量房存量房 PPR管年均市场空间（亿元）管年均市场空间（亿元） 237 246 非精装市场 PPR 管年均空间（亿元） 177 182 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：1）据伟星新材介绍， 一般100平米的房屋使用公司PPR管材管件大概需要1000-2000元，考虑公

71、司定位高端品牌，产品售价处于行业较高水平，因此假设2015-2020年假设套均用PPR管金额为1000元；2）由于四舍五入，上表合计值与分项加总值存在一定误差 -60-40-200204060801001202021/022021/062021/102022/02商品房单月销售面积增速竣工增速%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2008201020122014201620182020房屋新开工面积同比房屋竣工面积同比（滞后3年）伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 20/ 29

72、 图表图表39 全国城镇按住房建成时间分的家庭户住房面积占比全国城镇按住房建成时间分的家庭户住房面积占比 资料来源：第七次人口普查，平安证券研究所 图表图表40 全国全国各个年代需要重装各个年代需要重装水管水管的房屋的房屋面积面积测算测算 19 世纪 80 年代前 80 年代 90 年代 21 世纪 00 年代 10 年代 20 年代 30 年代 七普抽调中全国城镇按住房建成时间分的家庭户住房面积（万平米） 5989 20219 54337 99271 112427 80 年代前建成房子年均需要重装水管的面积（万平米） 299=5989*5% 299=5989*5% 80 年代建成房子年均需要

73、重装水管的面积（万平米） 1011=20219*5% 1011=20219*5% 90 年代建成房子年均需要重装水管的面积（万平米） 2717=54337*5% 2717=54337*5% 00 年代前建成房子年均需要重装水管的面积（万平米） 4964=99271*5% 4964=99271*5% 10 年代前建成房子年均需要重装水管的面积（万平米） 5621=112427*5% 各个年代年均需要重装水管的房屋面积加总（万平米） 299 1310=299+1011 3728=1011+2717 7680=2717+4964 10585=4964+5621 考虑七普抽样比例 10%， 估算全国各

74、个年代年均需要重装水管的房屋面积加总（万平米） 2990=299*10 13100=1310*10 37280=3728*10 76800=7680*10 105850=10585*10 资料来源：第七次人口普查，平安证券研究所 注：1）假设每个年代建成房屋的给水管使用周期为20-40年，第20年开始到第40年间每年有5%房屋需要重新安装水管；2）因七普只披露80年代以前合计建成房屋数量，考虑规模体量小，假设均为70年代建成 值得一提的是，值得一提的是，过去几年精装交付大幅增加，冲击公司零售家装业务过去几年精装交付大幅增加，冲击公司零售家装业务，我们判断未来精装修我们判断未来精装修影响影响将逐

75、步减弱将逐步减弱： 一是一是全国全国精装修趋势精装修趋势放缓放缓。一方面，全国精装修比例已超过 30%， “十四五”建筑业发展规划不再提出全装修比例目标，而是表示“积极推进装配化装修方式在商品住房项目中的应用，推广管线分离、一体化装修技术，推广集成化模块化建筑部品，促进装配化装修与装配式建筑深度融合” 。另一方面，近两年房地产市场显著降温、房价趋于平稳、居民购房更加理性背景下，开发商通过精装加价售房行为显著减少，更多回归毛坯售房、降低单价吸引购房者。2021 年中国商品住宅精装项目新开盘房间 286.1 万套，同比减少 12.1%，连续两年下滑。 二是二是存量房改造翻新需求攀升存量房改造翻新需

76、求攀升。未来存量房翻新改造需求将逐步释放，有望对冲毛坯交房规模下行。上述测算结果显示，假80年代以前, 2%80年代, 7%90年代, 19%00年代, 34%10年代, 38%伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 21/ 29 设精装比例从当前 30%升至40%，2022-2030 年非精装市场PPR 管年均市场空间仍有望从 177 亿元升至182 亿元。 三三是公司建筑工程拓展是公司建筑工程拓展逐见逐见成效成效。 2017年以来公司积极转型 “零售+工程双轮驱动” ， 把握精装修带来的建筑

77、工程领域机遇，凭借品牌、渠道、服务等优势加大与优质房企合作，亦有效缓解精装交房冲击，拓宽业绩增长空间。 图表图表41 2021 年国内住宅精装开盘房间数量同比下滑年国内住宅精装开盘房间数量同比下滑 图表图表42 2021 年年国内国内商品住宅精装开盘项目商品住宅精装开盘项目区域分布区域分布结构结构 资料来源：奥维云网，平安证券研究所 资料来源：奥维云网，平安证券研究所 注：合计值为100% 2）市政基建）市政基建方面方面 基建投资表现良好基建投资表现良好，管网，管网更新更新建设催生建设催生 PE管材管材需求需求。稳增长诉求下，2022 年 4月 26日中央财经委提出研究全面加强基础设施建设问题

78、；5 月 30 日财政部提出确保今年新增专项债在 6 月底前基本发行完毕，力争 8 月底前基本使用完毕。1-5 月广义基建投资同比增 8.2%， 狭义基建同比增 6.7%， 增速较上年提高 8.0pct、6.3pct。 考虑水利、 管网建设为今年基建重点，塑料管道或更加受益，3月 5日政府工作报告提出“建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设” 。6月 10日国务院印发城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025 年） ，提出2025 年底前基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务。 图表图表43

79、基建投资表现基建投资表现 图表图表44 主流管材主流管材公司公司 PE管收入管收入体量体量情况情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：东宏股份上述收入统计范围为PE管材管件与PE钢丝管材管件；中国联塑未披露PE管收入 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201620172018201920202021国内住宅精装开盘房间数量（万套）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%东北华北华东华南华中西北西南一线城市二线城市三线城市四线城市其它级别-505101520252021/09

80、2021/112022/012022/032022/05图表标题固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比%16.717.23.92.88.202468101214161820公元股份伟星新材雄塑科技顾地科技东宏股份2021年PE管收入规模（亿元）2021年PE管收入规模（亿元）伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 22

81、/ 29 中长期看，中长期看，市政基建市政基建领域管材需求有望维持高位领域管材需求有望维持高位。我们在建材研究框架系列之二 （塑料管道篇） ：多点开花支撑行业需求，龙头强者恒强报告中，参考全国市政管道长度变化、塑料管道应用量估算每公里管道建设所需管材用量，同时假设“十四五”全国管道年均净增加长度为“十二五”与“十三五”平均值，估算“十四五”市政领域年均塑料管道需求约 470 万吨，略低于 2019 年 474 万吨，但仍维持高位。 图表图表45 全国供水、排水、燃气管道净增全国供水、排水、燃气管道净增长度长度与塑料管道产量关系与塑料管道产量关系 塑料管道应用占比塑料管道应用占比 塑料管道产量（

82、万吨）塑料管道产量（万吨） 管道净增长度（万公里）管道净增长度（万公里） 每公里对应塑料管道吨数每公里对应塑料管道吨数 市政给水 市政排水 市政燃气 市政给水 市政排水 市政燃气 全国供水管道 全国排水管道 城市+县城燃气管道 全国供水管道 全国排水管道 城市+县城燃气管道 2008 17% 13% 2% 78 60 9 16.3 4.2 4.3 5 14 2 2009 16% 13% 2% 94 74 14 5.2 5.1 2.3 18 14 6 2010 15% 12% 3% 128 104 24 -0.6 4.6 4.3 23 6 2011 14% 12% 3% 144 121 33 6

83、.8 6.4 5.0 21 19 7 2012 14% 12% 4% 149 130 41 6.7 5.1 5.4 22 26 8 2013 13% 12% 4% 154 140 50 9.0 4.7 5.3 17 30 9 2014 12% 11% 5% 154 147 59 6.7 6.9 5.4 23 21 11 2015 11% 11% 5% 152 152 69 7.1 4.6 7.1 21 33 10 “十二五”平均值 21 26 9 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：全国供水、排水管道长度统计范围包括城市、县城、建制镇和乡；考虑2012-2020年行业产销量保持95%以上，

84、这里用产量代替需求规模 图表图表46 “十四五”市政领域塑料管道年均需求规模测算“十四五”市政领域塑料管道年均需求规模测算 市政给水 市政排水 市政燃气 “十二五”期间全国管道年均净增加长度（万公里） 7.3 5.5 5.7 “十三五”期间全国管道年均净增加长度（万公里） 11.3 7.3 8.3 假设“十四五”全国管道年均净增加长度为“十二五” 、 “十三五”的平均值（万公里） 9.3 6.4 7.0 每公里对应塑料管道吨数（吨/公里） 23 28 11 “十四五”年均塑料管道需求规模（万吨） 213.9 179.2 77.0 合计塑料管道合计塑料管道年均年均需求规模（万吨）需求规模（万吨）

85、 470.1 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：全国供水、排水管道长度统计范围包括城市、县城、建制镇和乡 值得一提的是， 尽管 3月以来多地疫情复发， 尤其是公司重点布局的华东地区， 防控趋严限制建筑、 装修施工以及物流运输，导致公司经营承压、 尤其是家装零售业务。 但随着疫情显著改善， 下半年工程领域以及家装领域管材业务有望逐步回归正轨。 3.2 PPR 管市占率不高管市占率不高，市场拓展空间仍大市场拓展空间仍大 从管材整体看，从管材整体看，行业集中度较低行业集中度较低，呈现“一超多强”局面，呈现“一超多强”局面。据华经产业研究院估算，目前国内规模以上塑料管道企业数量在3000 家以上

86、，其中年产能 1 万吨以上的企业约 300 家，仅 20 家左右年产能超过 10 万吨。2020 年五家主流塑料管道企业（中国联塑、伟星新材、公元股份、顾地科技、沧州明珠）合计销量市占率仅 24.3%，中国联塑排名第一。 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 23/ 29 图表图表47 5 家主流塑料管道企业销量及市占率情况家主流塑料管道企业销量及市占率情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 从从 PPR管看，管看，估算估算公司市占率公司市占率 13%，其中，其中零售市占率零售市占率 14%

87、-15%，拓展空间仍大。拓展空间仍大。从 PPR管产品看，已披露 PPR管收入的上市公司中，伟星新材 2021 年 PPR 管收入为 30.9 亿元，规模远大于公元股份、雄塑科技、顾地科技。结合前文测算2021-2030 年 PPR 管年均市场空间约 246 亿元（其中非精装 182 亿元） ，估算公司 PPR 管市占率约 13%。进一步假设公司 PPR 管 80%-90%用于非精装房，推算非精装房即零售家装领域 PPR 管市占率约 14%-15%。值得一提的是，因前文市场规模测算未考虑非房企建设房屋如农民房、工业厂房等，公司实际市占率或低于上述测算值。 图表图表48 部分公司部分公司 PPR

88、管收入情况管收入情况 图表图表49 伟星新材历年营收区域结构伟星新材历年营收区域结构 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：顾地科技未披露PPR管收入， 图中为PP管收入； 中国联塑与非上市公司日丰、 金牛未披露PPR管收入 资料来源：Wind，平安证券研究所 分区域看分区域看，公司收入以华东地区为主，估算，公司收入以华东地区为主，估算华东华东市占率市占率 18%-22%左右左右。从区域结构看，公司收入贡献以华东为主，2021年营收占比 51%，华北、西部、华中地区营收分别占比 14.9%、12.9%、9.7%，公司在浙江临海、上海、天津、重庆、西安、 泰国建有六大现代化生产基地。 假设公司

89、 PPR管收入区域分布与整体收入区域分布一致， 结合前文方法估算各区域 PPR管市场空间，推算公司在东北、华北、华东、华南、华中、西部区域 PPR管市占率分别为 13%、17%、18%、4%、7%、8%。进一步假设公司各个区域 PPR 管用于非精装房比例均为 80%，推算东北、华北、华东、华南、华中、西部非精装房市占率分别为 13%、17%、20%、6%、7%、8%；若 PPR管用于非精装房比例均为 90%，推算东北、华北、华东、华南、华中、西部非精装房市占率分别为 15%、19%、22%、7%、8%、9%，整体看各个区域市占率提升空间仍大。 16.4%1.7%4.1%1.1%1.0%0%2%

90、4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300中国联塑伟星新材公元股份顾地科技沧州明珠2020年销量（万吨）2020年市占率（右轴）30.913.62.32.305101520253035伟星新材公元股份雄塑科技顾地科技2021年PPR管业务收入（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122014201620182020国外华南东北华中西部华北华东伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 24/ 29 图表图表50 公司分区域市

91、占率估算公司分区域市占率估算 各区各区域域 公司公司 全国新房市场（全国新房市场（2021-2030年年均值，年年均值，存量房市场相同）存量房市场相同） 存量房存量房市场市场 总体市场总体市场 2021 年年营收占营收占比比 估算估算2021 年年PPR管管收入收入 新开新开工面工面积积 PPR管管年均市年均市场空间场空间 PPR管空管空间：精间：精装房装房 PPR管管空间： 毛空间： 毛坯房坯房 PPR管空间管空间 整体整体PPR管管空间空间 PPR管管空间： 非空间： 非精装房精装房 公司公司PPR管管市占率市占率 公司市公司市占率：非占率：非精装房精装房(80%) 公司市公司市占率：非占

92、率：非精装房精装房(90%) 东北 5% 1.7 0.7 7.8 3.2 4.6 5.5 13.3 10.1 13% 13% 15% 华北 15% 4.6 1.5 16.6 5.1 11.5 9.8 26.4 21.4 17% 17% 19% 华东 51% 15.8 5.4 59.2 25.0 34.2 29.3 88.5 63.5 18% 20% 22% 华南 3% 1.0 1.7 18.8 15.8 3.0 10.5 29.3 13.5 4% 6% 7% 华中 10% 3.0 2.4 26.1 6.2 20.0 14.2 40.3 34.1 7% 7% 8% 西部 13% 4.0 3.2

93、35.6 9.6 26.0 15.2 50.8 41.2 8% 8% 9% 整体 100% 30.1 14.9 164.1 64.8 99.3 84.5 248.6 183.8 资料来源：Wind，奥维云网，第七次人口普查，平安证券研究所 注：1）各区域2021-2030年新开工面积计算中，假设未来各区域占全国新开工比重与2021年相同，结合全国2021-2030年新开工面积估算得到；2）因精装房渗透率差异大，各区域2021-2030年年均新房PPR管精装房空间由全国乘以各区域精装房占比得到，再由整体PPR管空间减去精装房空间得到毛坯房空间；3）假设100平米房屋所需PPR管金额为1100元；

94、4）假设房屋水管使用周期同上，为20-40年；5）表格中， 涉及金额单位为亿元， 涉及面积单位为亿平米；6） 因小数点原因，表格分区域加总后与前文全国数据存在一定差距；7）最后两列的80%、90%指各个区域PPR管用于非精装房比例的两种假设情况 3.3 “同心圆”“同心圆”战略提户均额，战略提户均额，拓宽拓宽成长空间成长空间 切入防水、净水领域切入防水、净水领域，共享渠道品牌资源，共享渠道品牌资源，提升户均提升户均收入收入。在加大空白薄弱市场拓展、提升市占率的同时，公司在成熟市场积极培育新项目、提升户均收入，2016年年报首次提及 “同心多元化”战略、 切入防水与净水市场，2017年年报明确为

95、 “同心圆多元化”战略。其中，防水项目以“家装领域隐形工程系统供应商”为目标，高起点进入市场，创新“产品+施工”模式；净水项目以用水健康为己任，通过产品迭代升级、专业运作、同渠道推广。一方面，防水、净水业务可共享家装管道庞大的渠道资源；另一方面，防水施工属于管道安装的下道工序，两者具有较高的协同性。2017-2021年，公司防水、净水等其他产品营收从 0.6 亿元增至 4.1 亿元，CAGR 为 61.3%。 图表图表51 公司公司防水、净水产品防水、净水产品介绍介绍 图表图表52 公司防水、净水等其他产品收入增长较快公司防水、净水等其他产品收入增长较快 类型类型 具体产品具体产品 伟星咖乐防

96、水 防水产品 F20 聚合物防水浆料、F30 聚合物防水涂料等 回填堵漏修补 通用型堵漏宝等 胶粘剂 净固 P10 强力型瓷砖胶、砂浆胶等 美缝装饰 美缝剂 墙地面处理 地固、墙固 伟星净水 前置过滤器 VASEN 伟星前置过滤器、安内特前置过滤器等 净水机 VASEN 双出水净水机 X-800 等 壁挂式管线机 壁挂式温热管线机 R10 等 中央机 VASEN 伟星中央软水机、 VASEN 伟星中央净水机 资料来源：公司官网，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 中性假设下，防水、净水业务中性假设下，防水、净水业务未来未来有望贡献有望贡献 18.8 亿营收。亿营收。随着服务客户

97、数量增加，叠加防水、净水产品配套率提升，未来“同心圆” 战略将有助于拓宽公司成长空间。 按照防水配套率 40%、 潜在过滤器 20%、 净水器 10%的中性假设， 估算防水、净水业务未来潜在收入为 18.8 亿元，占 2021 年总营收比重为 29%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520172018201920202021其他产品收入（亿元）同比（右）伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 25/ 29 图表

98、图表53 公司“同心圆”战略公司“同心圆”战略 项目项目 乐观乐观情形情形 中性中性情形情形 悲观悲观情形情形 备注备注 客户数量 2021 年 PPR管业务营收（亿元） 30.9 假设户均 PPR 产品采购额（元） 1500 公司表示 100 平米房屋使用其 PPR产品需 1000-2000 元，假设户均 1500 元 公司 2021 年客户数量（万户） 206 防水 单户防水使用量（18kg/桶） 2 参考行业经验 防水涂料单价（元/桶） 270 防水配套率假设 20% 40% 60% 防水业务潜在收入（亿元） 2.2 4.4 6.7 潜在收入=2021 年客户数量*配套率*防水单价*防水

99、使用量 净水 前置过滤器单价（元/个） 1280 公司过滤器单价介于 599 元-2280 元，1288 元为单价第二低的款式 前置过滤器配套率假设 10% 20% 30% 前置过滤器潜在收入（亿元） 2.6 5.3 7.9 潜在收入=2021 年客户数量*配套率*过滤器单价 VASEN 净水器单价（元/个） 4399 公司净水器单价有 4399 元、5599 元、8199 元三款，假设采购最低价款 VASEN 净水器配套率假设 5% 10% 15% VASEN 净水器潜在收入（亿元） 4.5 9.1 13.6 潜在收入=2021 年客户数量*配套率*净水器单价 净水业务合计潜在收入（亿元）

100、7.2 14.3 21.5 防水、净水合计防水、净水合计潜在潜在收入（亿元）收入（亿元） 9.4 18.8 28.2 资料来源：伟星京东旗舰店，平安证券研究所 收购新加坡捷流公司，收购新加坡捷流公司，完善给排水产业链、提升系统集成设计能力、完善给排水产业链、提升系统集成设计能力、开拓国外市场。开拓国外市场。2022 年 1 月 18 日，公司发布关于收购 Fast Flow Limited 100%股权交割完成的公告 ，以 1700万新加坡币收购捷流公司 100%股权，后者是一家专业从事排水系统设计与施工服务的集成系统运营商，与公司管道业务协同效应明显： 1) 完善给排水产业链：捷流公司是亚太

101、地区领先的排水管理专家，完成包括超高层建筑、大型综合体、住宅、工厂、机场、地铁、公路和运动场馆在内的 6 万多个系统，为众多大型项目提供排水管理解决方案，包括北京奥林匹克体育场（鸟巢） 、上海浦东机场、新加坡樟宜机场等各国标志性建筑。收购捷流公司有助于打开公司在排水市场尤其高端住宅项目和大型公建市场发展空间。 2) 提升系统集成设计能力：捷流公司具有出色的系统集成设计与研发能力，有助于公司提升系统集成设计与服务能力。 3) 开拓国外市场：捷流公司总部位于新加坡，业务涵盖新加坡、马来西亚、泰国、中国、印度尼西亚、澳大利亚等多个国家及地区，在东南亚一带具有较强的品牌影响力和市场竞争力。 图表图表5

102、4 捷流公司捷流公司经营指标经营指标（单位（单位 新加坡币万元新加坡币万元） 项目项目 2021 年年 4 月月 30 日日 2020 年年 12 月月 31 日日 资产总额 1,766 1,736 负债总额 687 637 净资产 1,079 1,099 项目项目 2021 年年 1-4 月月 2020 年度年度 营业收入 592 1,394 营业利润 -43 -274 净利润 -43 -275 经营活动产生的现金流量净额 -42 -99 资料来源：公司公告，平安证券研究所 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究

103、报告尾页的声明内容。 26/ 29 四、四、 投资建议投资建议 盈利预测方面盈利预测方面，核心核心假设如下：假设如下： 1）PPR管材管件管材管件：收入方面，2022年疫情对 PPR管等零售家装业务冲击较大，随着疫情显著改善，部分延缓的装修需求有望释放，叠加地产基本面修复、存量房改造需求释放，公司 PPR 管业务收入有望重回高质量增长，预计 2022-2024 年PPR 管材管件收入增速分别为 10%、17%、15%。毛利率方面，年初以来 PP 价格呈现震荡、公司未披露产品涨价计划，假设 2022-2024 年 PPR 管材管件毛利率为 55%、56%、56%，与 2021 年 55%基本接近

104、。 2）PE管材管件管材管件：年初以来基建表现良好，政策积极推动老旧管网更新建设，有望催生 PE管材需求，叠加市政工程相比零售家装受疫情冲击小，公司亦积极推行工程零售双轮驱动，预计 2022 年 PE 管业务有望增长良好，假设 2022-2024 年 PE管材管件收入增速分别为 15%、10%、8%。毛利率方面，年初以来 PE 价格呈现震荡，考虑市政建设领域竞标相对激烈，假设 2022-2024 年 PE产品毛利率均为 30%，较 2021 年下滑 1.3pct。 3）PVC 管材管件：管材管件：PVC 管应用以零售家装居多，同样受疫情冲击较大。随着疫情显著改善，业务增长有望加快，假设2022

105、-2024 年 PVC 管材管件收入增速分别为 10%、18%、15%。毛利率方面，考虑 4 月以来 PVC 价格回落，后续利润率有望逐步修复，假设 2022-2024 年 PE 产品毛利率为 13%、15%、15%，高于 2021 年 12%。 4）防水、净水）防水、净水及及其他产品其他产品：考虑防水、净水配套率提升空间大、公司积极推进“同心圆”策略，后续收入有望保持较快增长，假设 2022-2024 年防水、净水等其他产品收入增速分别为 40%、30%、25%，毛利率均为 40%、与 2021年基本接近。 5）原材料销售原材料销售等等其他业务其他业务：假设 2022-2024 年收入增速保

106、持 20%，毛利率保持2021 年水平。 综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 72.5 亿元、84.4 亿元、96.4 亿元，同比增长 13.5%、16.4%、14.2%，毛利率分别为 39.3%、 40.2%、 40.3%， 归母净利润分别为 14.4亿元、 17.3亿元、 19.7亿元， 同比增 17.7%、 19.8%、 14.2%；EPS分别为 0.90元、1.08元、1.24元，当前股价对应 PE估值分别为 26.0倍、21.7倍、19.0倍。值得一提的是，若未来原油、煤炭价格明显回落、带动 PP、PE、PVC 价格下行，公司利润率存在超预期的可能。 图表图表5

107、5 公司盈利预测公司盈利预测 类型类型 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PPR 管材管件 收入（百万元） 2,418 3,087 3,395 3,973 4,569 增速 -0.9% 27.6% 10.0% 17.0% 15.0% 毛利率 56.3% 55.2% 55.0% 56.0% 56.0% PE 管材管件 收入（百万元） 1,624 1,717 1,975 2,173 2,346 增速 24.3% 5.8% 15.0% 10.0% 8.0% 毛利率 35.8% 31.3% 30.0% 30.0% 30.0% PVC 管材管件 收入（百万元） 736

108、 1,018 1,120 1,321 1,520 增速 9.8% 38.4% 10.0% 18.0% 15.0% 毛利率 23.1% 11.9% 13.0% 15.0% 15.0% 防水、 净水及其他产品 收入（百万元） 227 410 574 746 932 增速 16.0% 80.8% 40.0% 30.0% 25.0% 毛利率 42.3% 40.7% 40.0% 40.0% 40.0% 其他业务 收入（百万元） 100 156 187 224 269 增速 92.1% 55.2% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 11.6% 8.6% 8.6% 8.6% 8.6% 合计合计 收

109、入（百万元）收入（百万元） 5,105 6,388 7,251 8,437 9,636 增速增速 9.4% 25.1% 13.5% 16.4% 14.2% 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 27/ 29 毛利率毛利率 43.5% 39.8% 39.3% 40.2% 40.3% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 投资建议方面投资建议方面，复盘历史，公司除了受益地产发展带来管材需求增加，更重要原因在于管理团队高瞻远瞩， 通过品牌+服务+渠道扁平化的差异化经营策略解决行业痛点、获得消费者青睐，

110、并根据行业趋势变化适时调整零售、工程战略，最终体现为稳健的业绩增长，以及高水平的盈利与分红水平。站在当前时点，短期随着疫情改善、下游地产基本面温和修复，行业需求有望筑底并缓慢改善，公司经营亦逐步回归正轨。中长期看，随着存量房翻新改造需求增加，行业空间依旧广阔，我们测算国内 2022-2030年 PPR管市场规模有望提升，且公司市占率仅 13-15%，重点布局的华东地区市占率 18%-22%左右，未来仍具提升空间；近年亦积极推行“同心圆”策略，切入防水、净水市场提升户均收入，在团队、品牌与渠道优势推动下，我们认为公司中长期成长仍然可期，首次覆盖给予“推荐”评级。 图表图表56 消费建材消费建材公

111、司估值对比公司估值对比 股票名称股票名称 股价股价(2022/7/1) EPS (2021A） EPS (2022E） EPS (2023E） EPS (2024E） PE（2021A ） PE（2022E ） PE（2023E ） PE（2024E ） 伟星新材 23.56 0.77 0.90 1.08 1.24 30.7 26.0 21.7 19.0 中国联塑 11.84 0.99 1.26 1.50 1.77 10.2 8.0 6.7 5.7 公元股份 4.89 0.47 0.56 0.68 0.81 10.5 8.8 7.2 6.0 坚朗五金 126.84 2.77 3.31 4.59

112、 6.12 45.9 38.3 27.7 20.7 北新建材 34.63 2.08 2.40 2.84 3.22 16.7 14.4 12.2 10.7 东方雨虹 50.83 1.67 2.09 2.67 3.36 30.5 24.4 19.0 15.1 科顺股份 13.44 0.57 1.00 1.32 1.56 23.6 13.4 10.2 8.6 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：除伟星新材、科顺股份外，其他公司盈利预测来自Wind一致预测（180天） ；中国联塑股价为港元、EPS为人民币元，P/E计算中汇率采用7月1日港元对人民币中间价，即1港元=0.85208人民币；其他公司股

113、价、EPS为人民币元 五、五、 风险提示风险提示 （1）房房地产竣工不及预期风险地产竣工不及预期风险。公司产品主要应用于房屋装修，行业需求与商品房竣工规模密切相关。若后续房地产复苏程度或时间不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响。 （2）原材料价格大幅上涨风险。）原材料价格大幅上涨风险。公司主要原材料属于石化下游产品，原材料成本占总成本约 70%左右、与原油价格具有一定相关性。 年初以来油价受地缘政治等影响大幅上涨， 若后续油价继续上升， 或将导致公司原材料成本上升、 冲击利润水平。 （3）新冠肺炎疫情持续）新冠肺炎疫情持续的的风险。风险。三月以来国内疫情出现反复，对公司所处的管材行业尤其零售

114、家装业务受冲击较大。若后续疫情未能得到控制或防疫政策仍然严格，将对公司生产经营和财务状况产生不利影响。 （4）新业务拓展）新业务拓展不及预期不及预期风险。风险。公司近年利用渠道、品牌与业务协同优势，积极布局防水、净水业务，但后两者与塑料管道在产品性能、 服务工序以及消费认知等方面存在差异， 尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长， 期间将面临市场、经营、管理、技术等方面不确定因素带来的风险。 伟星新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 28 / 29 资产负债表资产负债表 单位： 百万元 会计年

115、度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4306 4909 5665 6443 现金 2410 2770 3223 3681 应收票据及应收账款 409 465 541 618 其他应收款 27 30 35 40 预付账款 78 89 104 118 存货 1073 1227 1407 1604 其他流动资产 309 328 355 382 非流动资产非流动资产 2130 2248 2358 2463 长期投资 483 483 483 483 固定资产 1234 1269 1363 1513 无形资产 255 243 230 217 其他非流动资产 158

116、 253 282 250 资产总计资产总计 6436 7157 8022 8906 流动负债流动负债 1456 1812 2239 2622 短期借款 0 152 325 439 应付票据及应付账款 385 441 505 576 其他流动负债 1071 1219 1409 1607 非流动负债非流动负债 45 43 42 41 长期借款 7 6 5 3 其他非流动负债 37 37 37 37 负债合计负债合计 1501 1855 2281 2663 少数股东权益 28 34 41 49 股本 1592 1592 1592 1592 资本公积 434 434 434 434 留存收益 2882

117、 3243 3675 4168 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 4907 5268 5701 6194 负债和股东权益负债和股东权益 6436 7157 8022 8906 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 1594 1454 1741 1988 净利润 1228 1446 1732 1978 折旧摊销 147 82 90 95 财务费用 -46 -35 -34 -35 投资损失 26 -6 -6 -6 营运资金变动 108 -40 -48 -51 其他经营现金流 130 7 7 7 投资活

118、动现金流投资活动现金流 -265 -201 -201 -201 资本支出 229 200 200 200 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -494 -401 -401 -401 筹资活动现金流筹资活动现金流 -797 -893 -1087 -1328 短期借款 0 152 173 114 长期借款 7 -1 -1 -1 其他筹资现金流 -804 -1044 -1259 -1441 现金净增加额现金净增加额 527 360 453 458 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营

119、业收入 6388 7251 8437 9636 营业成本 3846 4400 5044 5749 税金及附加 48 58 67 76 营业费用 597 616 717 819 管理费用 338 363 422 482 研发费用 185 209 244 278 财务费用 -46 -35 -34 -35 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 -6 -6 -7 -8 其他收益 51 53 53 53 公允价值变动收益 2 0 0 0 投资净收益 -26 6 6 6 资产处置收益 -0 2 2 2 营业利润营业利润 1441 1696 2031 2319 营业外收入 2 3 3 3 营业外支出

120、4 4 4 4 利润总额利润总额 1440 1695 2030 2318 所得税 211 249 298 340 净利润净利润 1228 1446 1732 1978 少数股东损益 5 6 7 8 归属母公司净利润归属母公司净利润 1223 1440 1725 1969 EBITDA 1541 1742 2086 2378 EPS（元） 0.77 0.90 1.08 1.24 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%) 25.1 13.5 16.4 14.2 营业利润(%) 3.9 17.6 19.8 14.2

121、归属于母公司净利润(%) 2.6 17.7 19.8 14.2 获利能力获利能力 毛利率(%) 39.8 39.3 40.2 40.3 净利率(%) 19.2 19.9 20.4 20.4 ROE(%) 24.9 27.3 30.3 31.8 ROIC(%) 28.6 29.6 32.1 33.0 偿债能力偿债能力 资产负债率(%) 23.3 25.9 28.4 29.9 净负债比率(%) -48.7 -49.3 -50.4 -51.9 流动比率 3.0 2.7 2.5 2.5 速动比率 2.1 1.9 1.8 1.7 营运能力营运能力 总资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.1 应收账款周

122、转率 15.6 15.6 15.6 15.6 应付账款周转率 9.98 9.98 9.98 9.98 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.77 0.90 1.08 1.24 每股经营现金流(最新摊薄) 1.00 0.91 1.09 1.25 每股净资产(最新摊薄) 3.08 3.31 3.58 3.89 估值比率估值比率 P/E 30.7 26.0 21.7 19.0 P/B 7.6 7.1 6.6 6.1 EV/EBITDA 25.0 21.6 18.1 15.9 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市

123、场表现 20%以上） 推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间） 中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间） 回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上） 中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间） 弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师 （一人或多人） 就本研究报告确认： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资

124、咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告

125、的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 传真： （021）33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033