【国泰期货】2012-2015年熊市周期与当前周期的比较——煤炭篇-250704（8页）.pdf

1、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2012-2015 年年熊市熊市周期与当前周期的比较周期与当前周期的比较煤炭煤炭篇篇 刘豫武 投资咨询从业资格号：Z0021518 报告导读：报告导读：摘要：摘要：中长视角来看，中长视角来看，煤焦产煤焦产业下行周期业下行周期难言轻易难言轻易见底见底，原因在于煤炭开采洗选业原因在于煤炭开采洗选业应收应收账款账款长期长期偏高偏高使得使得行行业“去杠杆”的博弈业“去杠杆”的博弈并未结束并未结束，价格风险存在转移为信用风险的可能，价格风险存在转移为信用风险的可能，距离上一轮周期（，距离上一轮周期（2012-2015年）行业整体资产负债表现仍有年）行业整体

2、资产负债表现仍有一定一定差距。只不过需要注意的是，虽然此次行业面临大幅去产能的程差距。只不过需要注意的是，虽然此次行业面临大幅去产能的程度或不及当时，度或不及当时，但随着“反内卷”信号出现之后不妨行业会议频繁吹风，进而影响市场预期但随着“反内卷”信号出现之后不妨行业会议频繁吹风，进而影响市场预期。首先，静态来看，两轮周期焦煤底部的成本支撑不尽相同。随着近年来国内主焦煤资源稀缺性的矛盾逐渐凸显，煤层开采的深入叠加固定成本的增加使得吨煤完全成本也面临结构性上行的趋势，主产区代表煤矿吨精煤完全成本测算已攀升至 800-1000 元/吨（原煤成本更低），与上一轮周期的全面过剩不同，当前更多的是呈现出结

3、构性过剩的问题，导致价格寻底震荡的时间线或有所拉长。其次，动态而言，目前国内供应压力逐步释放，后续的变量更多取决于进口规模。国内供应环节可以看到在宏观调控的影响下，原先的过剩产能矛盾在这十几年当中已有所缓解，安监步入常态化后也将进一步对煤矿超产做出要求。但进口水平却面临很强的不确定性，蒙煤口岸的库存高企对贸易拿货意愿的扰动、澳煤在内外价差倒挂后进口驱动的不足、俄煤在欧美新一轮制裁加码后发运受阻等均表现出不同程度的分化。因此，结合成本及供需两端来看，在产业下行周期中配合基本面自身矛盾或造成此轮下跌更多的表现为动态寻底的趋势（具体逻辑可参考我们半年报 供需矛盾仍在积累，反弹亟待信号出现2025 下

4、半年焦煤、焦炭期货行情展望），并且政策端一系列措施的出台也将加剧现实和预期之间的博弈。2022025 5 年年 7 7 月月 4 4 日日 二二二二五五年度年度 国泰君安期货国泰君安期货研究所研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录目录 1.2012-2015 年周期背景介绍.3 2.与当前周期的比较.3 2.1 成本端：两轮周期焦煤底部成本支撑不尽相同.3 2.2 供需端：国内产能结构调整，但进口规模迅速扩大.5 2.2.1 焦煤产量增速不及原煤，上下游库存割裂.5 2.2.2 进口政策转向，蒙俄填补澳煤空缺.5 3.总结.6 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5、3（正文）（正文）1.2012-2015 年周期背景介绍年周期背景介绍 2012-2015 年国内煤炭行业处于产能扩张结束后的过剩周期之中，随着四万亿政策刺激的脉冲式上涨，煤炭采选业固定资产投资增速在 2012 年触及顶峰，煤炭生产能力在当时达到 40 亿吨左右，同时在建规模11 亿吨。与之形成对比的则是国内经济增速的下滑，这就使得煤炭产能过剩的问题更加突出，具体体现为具体体现为库存居高不下、价格大幅下行以及行业效益持续下降，行业整体亏损占比库存居高不下、价格大幅下行以及行业效益持续下降，行业整体亏损占比持续上升持续上升，2015年亏损面超过年亏损面超过 90%，煤矿企业面临被动出清的困境。煤

6、矿企业面临被动出清的困境。而而上一轮上一轮周期的结束并不是通过行业自律性减产实现的，行政性减产政策周期的结束并不是通过行业自律性减产实现的，行政性减产政策的干预的干预才才是价格上行拐点是价格上行拐点出现的出现的信号。信号。图 1：煤矿库存高企，价格持续下行 图 2：行业应收账款周转率下降 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.与当前周期的比较与当前周期的比较 2.1 成本端：成本端：两轮周期焦煤底部两轮周期焦煤底部成本成本支撑支撑不尽相同不尽相同 在两轮历史下行周期中，在两轮历史下行周期中，煤炭价格的底部具有显著性的差异，成本的抬升使得整体价格估值也面