【五矿期货】PX：投产真空期下的估值修复-250702（6页）.pdf

1、 专题报告专题报告 2022025 5-0 07 7-0 02 2 刘洁文 能化研究员 从业资格号：F03097315 交易咨询号：Z0020397 0755-23375134 马桂炎（联系人）能化研究员 从业资格号：F03136381 13923915659 P PX X：投产真空期下的估值修复投产真空期下的估值修复 报告要点：报告要点：本报告围绕国内 PX 产能缺口去看待 PXN 的中枢修复，通过对比 2025 年与 2014-2018 年的产能缺口、基本面以及估值，认为当前 PX 经过了接近两年的投产空窗期，产能缺口逐渐靠近2014-2018 年水平，并且近期在高开工的情况下仍然维持去库

2、格局，其估值中枢在没有额外驱动下，理论上有潜力修复至 2014-2017 年平均水平，即修复至 350 美元/吨左右，节奏上应当在裕龙石化投产落地前。能源化工研究|PX 2025-07-02 2 一、一、产能周期对比产能周期对比 在经过连续几年的大投产后，国内 PX 投产进入连续两年的真空期。对于国内 PX 而言，国内 PTA 投产速度较快，无论裕龙石化是否投产，PX 国内产能缺口在 2025 年都将扩大。在假设 PTA 产能全部投放的前提下，若裕龙石化投产，国内产能缺口将扩大至 1537 万吨，2018 年为 1579 万吨，产能缺口相近；若裕龙石化不投产，则国内产能缺口将扩大至 1837

3、万吨，为历史最大的产能缺口。从聚酯端的产能计算，则产能缺口程度远小于 2018 年，与 PX 直接对应 PTA 的产能缺口相差较大，主因 PTA 产能增长速度近几年高于聚酯产能，导致 PTA 产能过剩程度加深，进而通过出口来弥补下游的需求，由于存在 PTA 出口这一变量，因此目前看聚酯间接对应的产能缺口有效性并不强。但是 PX 实际上在 2014-2018 年期间，始终维持着较高的产能缺口，却直至 2018 年才大涨，因此需要对比其他的基本面条件。二、二、开工率开工率对比对比 国内方面，2025 年截至 6 月底，产能利用率在 83.8%；亚洲产能利用率 73%左右。2018 年同期国内产能利

4、用率较低，全年产能利用率在 75%左右徘徊，但亚洲整体产能利用率较高，除检修季外达到 80-85%。2014-2018 年 PX 产能缺口较大的几年中，2018 年的平均产能利用率最高，尤其是亚洲整体产能利用率方面，2018 年亚洲产能利用率几乎为近十年的最高水平。虽然国内 2018 年和 2025 年的开工率对比来看，2018 年远远没有达到产能的上限，但是 2018 年的 PX 进口依赖度有 60%，而 2025 年进口依赖度仅有 20%，因此 2018年和 2025 年的国内开工率不能独立进行对比，2018 年需要更加注重亚洲整体开工率，2025 年则需要更加注重国内开工率。从目前的产能

5、利用率看，我国可提升的装置负荷空间已不足，目前产能 4367 万吨，图图 1 1：国内国内 PXPX 产能缺口（产能缺口（假设假设裕龙石化裕龙石化推迟投产，万吨推迟投产，万吨/年年）图图 2 2：国内国内 PXPX 产能缺口（产能缺口（假设假设裕龙石化投产裕龙石化投产，万吨，万吨/年年）数据来源：CCF、五矿期货研究中心 数据来源：CCF、五矿期货研究中心 能源化工研究|PX 2025-07-02 3 近十年最高的负荷为 90%，一旦 PX 开工率接近 90%但 PX 仍然还在去库，并且亚洲装置负荷接近 80%或无法再提高的情况下，PX 存在缺货而大涨的可能性。图图 3 3：国内开工率对比（国

6、内开工率对比（%）图图 4 4：亚洲开工率对比（亚洲开工率对比（%）数据来源：CCF、五矿期货研究中心 数据来源：CCF、五矿期货研究中心 图图 5 5：20142014-20182018 年国内开工率（年国内开工率（%）图图 6 6：20142014-20182018 年亚洲开工率（年亚洲开工率（%）数据来源：CCF、五矿期货研究中心 数据来源：CCF、五矿期货研究中心 图图 7 7：PXPX 历史进出口数据（万吨）历史进出口数据（万吨）图图 8 8：PXPX 进口依赖度（万吨，进口依赖度（万吨，%）数据来源：钢联、五矿期货研究中心 数据来源：钢联、五矿期货研究中心 能源化工研究|PX 20