【民生证券】“美国不是例外”系列报告：美元的归途：破百的条件和时机？-250323（6页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 “美国不是例外”系列报告 美元的归途：破百的条件和时机？2025 年 03 月 23 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：林彦 分析师：邵翔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525030001 执业证号：S0100524080007 邮箱： 邮箱： 邮箱： 分析师：裴明楠 执业证号：S0100524080002 邮箱： 我们在报告美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”（2025 年 3 月 16日）中提到“特朗普当选至今，美债美元和美股都完成一段 折返跑式 的行情”。美元在回

2、到特朗普当选时的点位后，就开始“原地踏步”（波动率明显下降）。这其实意味着外汇交易员仅仅是“吐回”之前抢跑“过热”预期的交易，并未打算进一步定价特朗普政府对经济的“恐吓”。当然对于后续美元的走势，重点在于把握短周期的反弹和长周期的下跌。短周期反弹在于市场预期和现实的再收敛。毕竟美国目前紧缩政策还是“雷声大雨点小”。例如 2024 年大选期间特朗普计划驱逐境内所有非法移民，而现实是，上任后工作重点改成驱逐境内有犯罪记录的非法移民、以及减少非法入境。政府效率部（DOGE）原计划削减 2 万亿美元开支。而今年 1 月改成削减 1万亿美元开支。从月度财政支出数据来看，至少今年前 2 个月的财政支出较往

3、年并未缩减、并且较 2024 年 1-2 月同比增长 14%。贝森特提出将美国赤字率降至3%，根据 CBO 在今年 1 月更新的预测，特朗普任期仅能将赤字率降至 5.2%。裁员方面，目前已经裁减 11 万联邦雇员（其中 7.5 万为“买断”计划），往后裁员工作的推进也不轻松。但我们更需要注意到的是美国已经开始在长周期下行的边缘，叠加特朗普政府持续的不确定性，美元指数或有逐渐转弱的风险。长周期下行的本质：逃不开的债务周期。逻辑是简单的：美国经济是消费驱动的，消费是收入及其预期的函数，收入和预期与企业盈利相关，企业盈利又是资产收益率（ROA）和财务杠杆的乘积。在技术没有大幅跃迁的前提下，ROA的变

4、化相对杠杆是小的，所以杠杆，也就是债务是驱动美国经济变化的最重要的变量之一。当债务压力难以承受时，会面临一轮出清。当然上述推导忽略了财产性收入和政府的转移支付，前者和金融资产和不动产的价值相关，后者和财政政策的松紧相关。但在财政纪律严格（赤字率相对稳定）的前提下，两者长周期也都是与经济基本同步的。从债务周期的角度来看，美国现在处在大周期向下的边缘。达利欧（Dalio）新书国家如何破产将大的债务周期拆成五个部分：1）健全货币阶段（Sound Money Stage）：最开始利率很低、贷款利率低于资产收益率，债务有规模效应，这个时候杠杆是经济的朋友，自然也开始同经济一起膨胀。2）债务泡沫阶段（De

5、bt Bubble Stage）：随着债务扩张、经济增长，资产 相关研究 1.财政动态观察系列（七）：生育补贴促消费的经济账-2025/03/20 2.美联储 2025年 3月议息会议前瞻：美联储：犹豫的代价？-2025/03/19 3.2025 年 1-2 月经济数据点评：经济“开门红”:预期与现实-2025/03/17 4.“美国不是例外”系列报告：美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”-2025/03/16 5.2025 年 2 月金融数据点评：“开门红”成色究竟如何？-2025/03/16 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 价格开

6、始水涨船高，财富效应导致私人部门对自身还债能力和资产回报率满目自信，所以债务的规模继续扩张。3）泡沫破裂阶段（Top Stage）：资产价格已经到达泡沫阶段、债务扩张却没有停止，逐渐开始“庞氏化”，依赖举新债偿还旧债的利息。4）去杠杆化阶段（Deleveraging Stage）：债务违约潮爆发，资产价格暴跌，总需求坍塌，陷入债务-通缩循环（费雪效应），名义利率降至零下限，实际利率因通缩上升，融资变得非常困难。5）债务危机阶段（Debt Crisis Stage）：整个经济体面临破产和债务重组，此后大债务危机消退，重新进入新周期。当前美国正处于大债务周期的后半段，即 Stage 3“泡沫破裂阶