【华源证券】保险公司次级债梳理：关注部分保险次级债机会-250624（29页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收深度报告固收深度报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人关注部分保险次级债机会关注部分保险次级债机会保险公司次级债梳理投资要点：投资要点：保险公司次级债发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种。保险公司次级债发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种。2005 年为保险次级债元年，后续发展历经三阶段：2005-2014 年，保险机构所发行次级债均为次级定期债；2015-2023 年，主要发行品种为资本补充债；2023 年-至今（2025/06/08）

2、，永续债为主流发行品种。截至 2025/06/06，共有 56 家保险公司拥有存续次级债 100 只，债券余额4954.1 亿元。2005-2024 年末，保险次级债发行规模呈现四波上涨和三波回落。评级来看，高评级债券占主流。从从“偿一代偿一代”到到“偿二代偿二代”，保险监管政策导向由关注资产规模到控风险。，保险监管政策导向由关注资产规模到控风险。偿付能力政策方面，前后历经了“偿一代”、“偿二代”一期以及“偿二代”二期三个阶段，其中“偿一代”主要关注资产规模，“偿二代”主要关注风险把控；保险公司资本补充债与永续债主要区别在发行期限、清偿顺序及资本认定几方面。减记或转股条款方面，保险公司债无相关

3、规定，有少数保险次级债包含减记条款，存在条款优势，利好投资者，但同时也需警惕保险次级债存在不赎回的风险。成交活跃度介于银行成交活跃度介于银行、券商次级债之间券商次级债之间。2024/12/06-2025/06/06 期间，保险公司次级债成交额为3033.80亿元，远低于银行二永债的74916.2亿元，但高于券商次级债的2201.18亿元；成交额前五名发行主体为平安人寿、中国人寿、新华人寿、泰康人寿及阳光人寿。2024/12/06-2025/06/06 期间，换手率来看，保险公司次级债换手率为 61.24%，低于商业银行次级债的 78.54%，但高于券商次级债的 36.52%。供给端偿付能力充足

4、率有所下降，债券发行量有望提升；需求端多为保险机构互持，资供给端偿付能力充足率有所下降，债券发行量有望提升；需求端多为保险机构互持，资管产品管产品（公募基金公募基金、券商资管及银行理财券商资管及银行理财）持仓较少持仓较少。根据 25Q1 各类资管产品持仓公告（公募基金前五大债券持仓、券商资管前五大债券持仓及银行理财前十大持仓），此三类产品共计持有保险次级债市值规模 208.16 亿元，合计在保险次级债总市值规模（截至25Q1 为 8908.25 亿元）中占比 2.34%，持仓较少。根据持仓资产评级情况，截至 25Q1公募基金持仓信用下沉程度弱于券商资管及银行理财。行业头部效应凸显，发债企业资质

5、差距较大。行业头部效应凸显，发债企业资质差距较大。2024 年保险行业原保险保费收入 5.7 万亿元，同比增长 11.15%；前四大上市险资原保险保费收入接近全保险行业总额的 35%，行业集中度较强。在 56 家持有存续债的企业中，有 7 家未披露 24 年末及 25Q1 具体监管指标数据，原因为超时未披露（未说明具体原因，或受偿付能力影响）及特殊原因（以接管豁免为主）两类。积极关注部分保险次级债机会积极关注部分保险次级债机会。在境内“资产荒”背景下，当前部分保险次级债具有相对票息优势。从发行主体类型来看从发行主体类型来看，寿险公司、养老保险公司及财险公司二级活跃程度较好。从评级来看从评级来看

6、，债项 AAA 保险次级债利差高于银行二级资本债及券商次级债，且风险可控，具有相对较高的投资价值。从发行主体资质来看从发行主体资质来看，需审慎选择已出现不赎回情况或长时间未披露财务信息的发行主体。风险提示风险提示：低利率环境对业务经营的影响；相关政策变动对业务经营的影响；部分数据缺失导致结果或结论不够精准的风险2 20 02 25 5 年年 0 06 6 月月 2 24 4 日日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 29页源引金融活水 润泽中华大地内容目录内容目录1.1.保险公司次级债发展历程保险公司次级债发展历程.5 51.1.1.