【山西证券】外汇市场研究系列专题（一）：美元信用锚的百年变迁：从金本位到债务帝国的黄昏-250721（29页）.pdf

1、请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 1宏观宏观策略策略外汇市场研究系列专题（一）外汇市场研究系列专题（一）美元信用锚的百年变迁：从金本位到债务帝国的黄昏美元信用锚的百年变迁：从金本位到债务帝国的黄昏2025 年年 7 月月 21 日日宏观宏观策略研究策略研究/专题报告专题报告相关报告：相关报告：山证山证宏观宏观策略团队策略团队分析师：分析师：范鑫执业登记编码：S0760523070002邮箱：投资要点：投资要点：美元信用锚的阶段性演变美元信用锚的阶段性演变金本位的黄昏（1913-1944）：美元依托黄金崛起。美国在一战、二战期间大量吸纳黄金，利用其垄断性

2、的黄金储备（1945 年占比达 62%）建立刚性信任，并基于经济实力的扩张使国家信用逐步替代纯粹的黄金信用。布雷顿森林体系的悖论（1944-1973）：黄金-美元双锚崩溃。1944 年建立的布雷顿森林体系中，特里芬难题导致黄金储备无法匹配美元扩张需求。最终，美国通胀飙升与黄金挤兑危机推动信任崩塌，尼克松于 1971 年关闭黄金窗口，彻底终结了可兑换承诺，美元信用锚的核心根基瓦解。石油美元体系的缺陷（1973-2008）：信用重构与早期裂痕。1974 年开始建立起的石油美元体系形成了“石油-美元-美债”的信用闭环，美元信用锚从实物黄金转向了由石油贸易担保、美国国家信用背书的纯信用生态。但该体系下

3、的美元潮汐效应先后引发了拉美债务危机与亚洲金融风暴，次贷危机更是彻底冲击了美元信用的核心支柱：美债。债务货币化的陷阱（2008 年至今）：去美元化加速。多轮 QE 催生了自我强化的债务黑洞，引发了对美国财政与货币纪律的担忧，进而侵蚀了美元的长期价值与美国的偿债能力。美元信用锚松动使去美元化进程加速，全球对美元的态度更多转向“防御性依赖”，美元霸权进入渐进式解构阶段。美元的未来美元的未来美元短期（1 年内）将以弱势震荡为主，美元信用变化是中长期过程，短期下行压力主要来自美联储的降息预期（市场或许低估了降息节奏），地缘冲突与政策不确定性可能会带来阶段性反弹。中期（1-3 年）结构性贬值趋势明确，主

4、要源于货币政策分化、财政不可持续性质疑以及多元化配置趋势带来的抛压。长期（3 年以上）美元占比将回归与经济实力相匹配的水平，技术驱动的美元稳定币可能会提高流通效率，但无法逆转多极化趋势。资产配置建议资产配置建议新兴市场股市与债券吸引力显著上升。外资增配有望带动新兴市场股票上涨，尤以内需导向性股票为配置核心。而债券将更加直接受益于美元资产再平衡，但需动态评估各国财政可持续性。黄金的配置价值依旧突出，中长期看涨黄金，逢回调增持。黄金价格主要受三重逻辑支撑：弱美元计价效应、储备多元化趋势中的央行购金需求刚性、货币格局重塑过程中的地缘风险溢价。风险提示：风险提示：海外流动性超预期恶化，全球 AI 技术

5、超预期发展。请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2 2宏观策略研究宏观策略研究/专题报告专题报告目录目录一、一、2025 年二季度外汇市场异动年二季度外汇市场异动.5二、二、金本位的黄昏（金本位的黄昏（1913-1944）从英镑霸权到美元崛起从英镑霸权到美元崛起.71、美联储成立与一战黄金虹吸（1913-1920）.72、金本位博弈与信用锚调整（1921-1940）.83、经济霸权转移与制度奠基（1941-1944）.10三、三、布雷顿森林体系的悖论（布雷顿森林体系的悖论（1944-1973）美元与黄金的脆弱联姻美元与黄金的脆弱联姻.111、制度的桎梏“黄金

6、-美元双锚”的先天缺陷（1944-1958）.112、特里芬难题的爆发数学逻辑终结货币幻象（1959-1968）.133、霸权的黄昏政治强权续命信用崩溃（1969-1973）.13四、四、石油美元体系的缺陷（石油美元体系的缺陷（1973-2008）从黄金到石油的信用重构从黄金到石油的信用重构.151、石油美元循环的建立（1974-1979）.152、美元潮汐效应的冲击（1980-2000）.163、早期信用裂痕的警示（2001-2008）.17五、五、债务货币化的陷阱（债务货币化的陷阱（2008 年至今）年至今）宽松依赖与去美元化加速宽松依赖与去美元化加速.191、量化宽松的债务黑洞.192、