【民生证券】汇率市场点评：汇率升值：节后悬念几何？-250506（7页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 汇率市场点评 汇率升值：节后悬念几何？2025 年 05 月 06 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：邵翔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 邮箱： 邮箱： 尽管此前有九连涨的标普，汇率反而成了“主角”，尤其是亚洲货币。离岸人民币一度涨破7.20；港币连续触及强方兑换保证（当港币相对美元升值至7.75，香港金管局需要卖出港币、避免升破 7.75）；台币更是涨出了“恐慌”的感觉两天累计上涨超过 9%（这种幅度在汇率市场十分少见）。其中最直接的导火索无非是美

2、国关税谈判的积极信号，外加市场的“遐想”：上周五中国商务部表示“正在评估中美谈判”；中国台湾和美国完成第一轮贸易谈判（“坦诚、友好”），而市场开始“遐想”台币升值可能是达成协议的重要内容。我们想回答两个问题：短期内，节后怎么看待人民币的升值空间？中长期看，亚洲货币的少见变化透露了什么信号？那么，后续人民币的升值的空间有多大？我们认为，既然美国大幅加征关税时人民币贬值有限，对中美谈判出现缓和带来的升值预期也应保持克制。当前中美极端高关税、贸易萎缩下，基于关税逻辑去测算人民币汇率已经不合理。我们认为对于人民币的水平有两个标准：一是央行的心理价位。从今天（5 月 6 日）央行公布的中间价来看，人民币

3、汇率定价还是主要锚定美元，干预市场的意图并不明显当前的水平可能尚未触及关键点位。而从近两年的历史经验，7.1 和 7.0 都是央行比较在意的水平；二是人民币相对于其他货币的变化。央行需要控制人民币相对其他货币的贬值幅度，避免新的摩擦。以欧元为例子，当前欧元兑人民币为 8.24，极端情况下，人民币相对欧元涨回 4 月 10 日前的水平（8.05），欧元和美元联系紧密，在欧元和美元稳定在当前水平的情况下，对应美元兑人民币大致为 7.05。对于五一后的人民币汇率，预计央行不会刻意扭转升值，更可能是在控制涨幅的情况下，寻找新的震荡中枢。中长期，亚洲货币的集体“异动”可能反映了汇率范式的变化信号，这也意

4、味着美元的压力将会是结构性的。港币、台币和人民币正好代表三种不同汇率模式，我们从以下角度及进行分析：首先，港币代表的是锚定美元模式（也称“货币局”制度），在美元体系主导的情况下，市场更担心港币贬值是否能维持“弱方保证”，导致脱钩和货币危机（因为金管局要卖出美元支持港币）；而在美元范式变化的背景下可能需要思考不同的问题，即美元体系动摇下，是否因为维持“强方保证”而持有过多的美元（金管局买入美元避免港币进一步升值）。买入美元、卖出港币这会增加中国香港市场的流动性，只要触发原因不是危机性事件，通常会有利于港股的表现。但在美元体系动摇的背景下，可能削弱港币对美元的避险属性。但更进一步，从长期来看，如果

5、中美之间逐步脱钩，中美直接贸易重要性下降，那么港币和美元体系深度绑定的必要性可能也在下降。相关研究 1.经济动态点评：五一消费“打几星”？-2025/05/05 2.海外市场回顾与展望：假期外部喧嚣是信号还是噪声？-2025/05/04 3.2025 年 4 月 PMI 点评：4 月 PMI：盘点冲击信号-2025/04/30 4.美国政策分析：以退为进？美国贸易谈判追踪分析框架-2025/04/28 5.历史比较法之于美国困局请回答 2025系列报告（一）：美国的困局的历史案例-2025/04/28 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2

6、其次是以台币为代表的“汇率低估+民间金融循环深度绑定美国“模式，即货币机构限制台币升值以积累贸易盈余，民间企业、金融机构（如保险公司）大量买入海外资产（购买美债或者对外直接投资），从而平衡国际收支，限制台币升值。但 2022 年以来由于台币持续贬值（对冲必要性下降）以及美台利差扩大（汇率对冲成本高），保险机构等金融机构也开始降低汇率对冲敞口。台币快速大幅的升值，会威胁到这些机构的资产负债表稳定。往后看，台币“生态”可能面临艰难的抉择。面对短期压力下，可选择减少美国资产持仓（美债下跌，台币升值）或者增加对冲敞口（台币升值）。而中长期，美元体系削弱、中美博弈下台币更难以在夹缝中求生存，多元化投资或