【华源证券】中国巨石（600176）-全球玻纤领军者，逆境中酝酿成长-250524（3页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告建筑材料建筑材料|玻璃玻纤玻璃玻纤非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：增持增持（首次）（首次）证券分析师证券分析师戴铭余SAC：S王彬鹏SAC：S朱芸SAC：S郦悦轩SAC：S联系人联系人林高凡市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0505 月月 2323 日日收盘价（元）11.66一 年 内 最 高/最 低（元）13.25/8.80总市值（百万元）46,676.57流通市值（百万元）46,676.57总股本（百万股）4,

2、003.14资产负债率（%）40.17每股净资产（元/股）7.69资料来源：聚源数据中国巨石中国巨石(600176.SH)(600176.SH)全球玻纤领军者，逆境中酝酿成长投资要点：投资要点：全球玻纤领军企业全球玻纤领军企业，周期成长典范周期成长典范。公司背靠中国建材集团，是全世界玻纤行业规模最大、品种规格最齐全的专业制造商之一，截至 2024 年底，公司在全球拥有六大生产基地，在产玻纤纱年产能近 300 万吨。复盘历史，公司可谓混合所有制典范，长期营收和利润规模稳步向上，2014-2024 年营收复合增速达9.72%，归母净利润复合增速达 17.81%，保持稳健增长。公司市值从上市至 20

3、24 年底从 12 亿元增长到455.96 亿元，涨幅超过 36 倍，在建材板块中名列前茅。降本增效降本增效构建护城河构建护城河，盈利水平引领行业盈利水平引领行业。玻纤作为新型替代性材料，性价比是发展和角逐的核心，而公司通过多年深耕将“规模效应+资源禀赋+技术性能”优势转化成了强者恒强的成本优势，逐渐蜕变为全球玻纤的领军者。2018-2024 年中国巨石的玻纤及其制品综合生产成本的均值 3835 元/吨，相比可比公司的均值 4511 元/吨，成本优势明显。具体而言，（1 1）产能和产线规模优势：）产能和产线规模优势：公司产能规模全球最大，一方面，规模化生产带来原材料采购优势，显著降低单位生产成

4、本与产线切换成本；另一方面，更大的池窑和产线带来规模效应，有效降低能源消耗，提升人均产能。（2 2）原材料和能源禀赋优势原材料和能源禀赋优势：公司主要生产基地位于浙江省桐乡市，地处原材料叶蜡石产地，采购成本低于行业水平。（3 3）技术优势技术优势：公司通过漏板加工及回收技术、自主研发配方和浸润剂进一步降低成本：通过不断精进漏板加工及回收技术，降低铑粉损耗与用量；通过自主研发配方，降低每吨配料成本，以 2008 年巨石自主研发的 E6 玻璃配方为例，使原来一吨的配料成本从 1300 元降到 500 元；通过实现浸润剂的国产化突破，降低原料成本。巨石巨石高端产品占比不断提升高端产品占比不断提升，风

5、电纱和电子纱风电纱和电子纱优势明显优势明显。近年来，玻纤行业需求呈现结构性分化，其中风电和电子领域表现尤为突出，巨石依靠自身优势，不断提升这两大领域的产品占比，充分展现龙头的差异化竞争优势。具体而言，（1 1）风电纱产品性能突出风电纱产品性能突出，深度绑定客户深度绑定客户：公司不断研发新产品，通过引领行业风电纱产品性能迭代深度绑定下游客户，近几年获得高速发展。今年系风电行业“十四五”规划的收官之年，市场普遍担忧后续风电纱需求增速存在边际放缓可能，但我们认为，巨石通过拓宽客户群体和技术迭代，仍有望继续在风电领域彰显业绩韧性。（2 2）引领引领电子布产能电子布产能扩张扩张，营收贡献不断提升营收贡献

6、不断提升：近年来，公司在电子纱和电子布产能的扩张可谓引领行业，逐渐建立的规模优势亦带来了成本优势，对存量玩家构成了“挤出效应”。往后看，巨石正持续研发低介电电子布技术，往高端化进军。当前受益于AI 对电子布低介电的要求，高端电子布需求缺口明显，我们判断未来巨石有望将其在传统厚布领域的竞争优势拓展至高端电子布领域。预计预计供需格局供需格局有望有望边际好转边际好转，行业中长期发展行业中长期发展逻辑仍在逻辑仍在。需求需求：玻纤下游应用广泛，兼具“周期”和“成长”。预计 2025 年国内下游风电、电车领域、PCB 领域需求延续较好表现，但海外需求或受对等关税影响呈现波动，测算 2025 年国内玻纤的表