【国盛证券】中国化学（601117）-如何看中国化学己二腈项目的盈利空间？-250518（8页）.pdf

1、证券研究报告|公司点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 中国化学（中国化学（601117.SH）如何看中国化学己二腈项目的盈利空间？如何看中国化学己二腈项目的盈利空间？己二己二腈腈国产替代加速，民用丝需求待释放，未来成长空间广阔。国产替代加速，民用丝需求待释放，未来成长空间广阔。尼龙 66（PA66）为使用量最大尼龙产品之一，具备强度高、耐磨性好、润滑性优良等优势，下游包括工程塑料、工业丝、民用丝等领域。但受到国内民用拉丝技术的影响，国内尼龙 66 需求未充分释放。当前尼龙 66 在民用丝应用比例较低（13%），后续如若民用丝技术成功突破，有望部分替

2、代尼龙 6 市场（2023 年我国 PA6 消费量为 435 万吨，PA6/PA66 表观消费量比约为9:1，全球则为 7:3），进一步打开广阔成长空间。过去我国己二腈对美进口依赖度较高（截至 2023 年末全球己二腈产能 236 万吨，其中美国企业英威达、奥升德分别拥有 107/55 万吨，合计占比 68%），受中美贸易战影响，进口己二腈量价预期会存在较大波动，国内厂商为了保障未来供应链安全，预计后续将积极寻找国产己二腈替代来源，己二腈国产化有望提速，国产己二腈价格有望得到支撑（近期部分企业已经上调国内己二胺产品价格）。此前 2022 年英威达在上海建成己二腈年产 40 万吨产能，是目前国内

3、最主要丁二烯法己二腈供应厂商，但考虑到 2024 年英威达在上海建成尼龙 66年产 40 万吨产能（需要使用自产己二腈），预计英威达上海己二腈产品重点内供，外销规模有限。由于己二腈生产技术壁垒较高，生产技术长期由海外巨头垄断，中国化学己二腈项目成功突破“卡脖子”技术，是我国首个具备自主知识产权，采用丁二烯直接氢氰化法大规模量产己二腈的项目，技术路线具备较好经济性，后续有望持续受益己二腈国产替代加速及下游民用丝等需求放量。测算当前生产己二腈原材料合计成本约测算当前生产己二腈原材料合计成本约 1.16 万元万元/吨。吨。己二腈原材料主要有丁二烯、天然气、液氨，截至 2025/5/16，丁二烯价格

4、1.1 万元/吨，天然气价格（51 城工业天然气平均）3.91 元/立方米，液氨价格 2430 元/吨。按照消耗量估算（假设单吨己二腈成本消耗 0.583 吨丁二烯+994 立方米工业天然气+0.537 吨液氮）单吨产品价格 1.16 万元/吨。当前价格下公司己二当前价格下公司己二腈腈项目满产后预计盈利良好，后续有望展现较高盈利项目满产后预计盈利良好，后续有望展现较高盈利弹性。弹性。针对中国化学己二腈项目一期 20 万吨设计产能的盈利情况，我们基于以下假设进行测算：1）产品最终以己二胺形式出售，己二腈加氢制己二胺单吨需消耗氢气成本约 2035 元；2）产能总投资 104 亿元，折旧 15 年，

5、年均折旧约 6.9 亿元；3）期间费用率参考神马股份约 10%，所得税 15%，公司项目持股 75%。盈亏平衡线测算：盈亏平衡线测算：基于当前原材料价格，我们测算在150%设计产能利用率（公司通过技改升级至 30 万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价 1.77 万元/吨；在 100%设计产能利用率（20 万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价 1.90 万元/吨；在 50%设计产能利用率（10 万吨/年）情况下己二胺盈亏平衡价 2.29 万元/吨。今年 5 月以来国产己二胺平均报价约 2.22 万元/吨，接近 50%设计产能利用率情况下的盈亏平衡线。盈利弹盈利弹性测算：性测算：假设项目未来顺利满产（20

6、 万吨产量），按照 5 月 2.22 万/吨价格计算归母净利润为 3.62 亿元；技改后 30 万吨产量对应归母净利润为 7.64亿元（占 2024 年归母净利润的 13.4%）。（具体弹性测算可见图表（具体弹性测算可见图表 4）投资建议：投资建议：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 64/73/81 亿，同比增长 12.7%/13.4%/11.2%，当前股价对应 PE 分别为 7.5/6.6/6.0 倍。考虑到公司实业项目后续业绩弹性较大、海外大单加快执行、受益煤化工投资提速，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前持续重点推荐！风险提示：风险提示：实业转型不达预期