【国金证券】长江电力（600900）-来水丰电量增，1Q25电价下降仍增利-250430（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 4 月 29 日晚间公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，2024 全年实现营收 844.9 亿元，同比+8.1%（调整后）；实现归母净利 325.0亿元，同比+19.3%（调整后）。1Q25 实现营收 170.2 亿元，同比+8.7%（调整后）；实现归母净利 51.8 亿元，同比+30.6%（调整后）。2024 年计划现金分红约 0.94 元/股，同比+0.12 元/股，现金分红比例达约 71.0%，当前股价对应股息率约 3.2%。受益于来水改善，24 年公司水电量价齐升、盈利能力提升受益于来水改善，24 年公司水电量价齐升、盈利能力提升。1）量：

2、24 年，乌东德/三峡水库来水分别同比偏丰 9.2%/9.1%。受益于来水情况改善，24 全年公司境内水电完成发电量 2959 亿度、同比+7.1%。面对 24 年汛末来水丰枯急转，公司科学发挥流域梯级电站联合调度优势，梯级电站同比增发 196.4 亿度、节水增发 128.7 亿度；另通过“金下优先蓄，三峡适度蓄”的调度策略，增利减损电量超 20 亿度。2）价：受益于市场化电价上浮，公司 24 年上网电价同比+1.5%，达 285.5 元/MWh。3）利：水电以折旧费为主的成本结构使其盈利能力与发电量正相关，24 年公司境内水电业务毛利率达 62.5%、同比+1.5pcts。1Q25 以量补价

3、实现营收增长，成本下降或因部分机组折旧到期释放利润1Q25 以量补价实现营收增长，成本下降或因部分机组折旧到期释放利润。科学蓄水调度+来水同比偏丰，1Q25 公司六座梯级电站完成发电量 576.8 亿度，同比+9.4%。然而受“西电东送”落地省份市场化交易电价下降影响，公司 1Q25 平均上网电价有所下滑，导致营收增幅小于电量增幅。同期公司营业成本同比-1.5%，使得公司销售毛利率同比+4.9pcts 至约 53.0%。考虑到三峡电站机组平均折旧年限为 18 年，三峡右岸 13 台机组在 20072008 年间陆续投产，公司营业成本下降或因部分机组机电设备陆续折旧到期，带来利润释放。积极探索“

4、抽蓄+新能源”新业态，基于大水电运营主业稳妥增长积极探索“抽蓄+新能源”新业态，基于大水电运营主业稳妥增长。报告期内，公司多个抽蓄项目取得进展。其中湖南攸县项目完成股改并开工、甘肃张掖项目取水获得行政许可。截至 24 年底，公司在建抽蓄项目达 4 个，为长期增长注入活力。预计公司 20252027 年分别实现归母净利润 352.3/368.3/384.7亿元，EPS 分别为 1.44/1.51/1.57 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 21 倍、20 倍和 19 倍，维持“买入”评级。来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。02,0004,0006,0008,00010,

5、00012,00014,00016,00021.0023.0025.0027.0029.0031.0033.00240430240731241031250131 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入主营业务收入 52,06052,060 78,11278,112 84,49284,492 83,87083,8

6、70 86,20586,205 88,66788,667 货币资金 9,302 7,778 6,555 10,302 11,047 11,451 增长率 50.0%8.2%-0.7%2.8%2.9%应收款项 5,231 8,812 9,650 9,536 9,801 10,081 主营业务成本-22,233-32,943-34,528-33,659-35,209-36,190 存货 453 587 642 646 675 694%销售收入 42.7%42.2%40.9%40.1%40.8%40.8%其他流动资产 316 518 343 323 326 328 毛利 29,828 45,169