【公司研究】卫星石化--深度报告：乙烷裂解项目打开盈利天花板-20200713[31页].pdf

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1、 证券研究报告 1 深度研究报告深度研究报告/石化石化 2020 年 7 月 13 日 报告摘要报告摘要 本报告试图解决：从产能扩张角度评估卫星石化未来的成长性本报告试图解决：从产能扩张角度评估卫星石化未来的成长性 1. 公司盈利成长性来自产能扩张。公司盈利成长性来自产能扩张。公司连云港一期 135 万吨/年乙烯项目、36 万吨/年丙 烯酸和 36 万吨/年丙烯酸酯产能预计 2020 年可投产。 2 从供需角度判断未来从供需角度判断未来 5 年乙烯、丙烯年乙烯、丙烯等行业等行业景气度景气度变化变化。 3. 本文测算了本文测算了连云港一期连云港一期 135 万吨万吨/年乙烯项目的盈利情况年乙烯项

2、目的盈利情况： 在油价为 50 美元/桶的情况 下，公司乙烯项目可获净利 24 亿元。 行业逻辑：行业逻辑： 乙烯、丙烯、丙烯酸酯景气度上行乙烯、丙烯、丙烯酸酯景气度上行 1. 乙烯行业未来乙烯行业未来 5 年有望保持高景气度。年有望保持高景气度。2019 年乙烯的产能利用率为 89%，预计 2020-2024 年乙烯的产能利用率分别为 92%、93%、94%、94%和 95%，乙烯产能利用率 提升，前景向好。乙烯下游 75%应用于聚乙烯， 2019 年聚乙烯进口数量为 1666 万吨， 同比增速 19%。聚乙烯的进口依赖度从 2015 年的 44%增加到 2019 年的 49%。因此，国 内

3、乙烯产能的扩张将有利于降低聚乙烯的进口依赖度，实现进口替代。 2. 丙烯未来丙烯未来 5 年供需格局向好。年供需格局向好。丙烯行业过去 10 年产能扩张迅速，2009-2019 年，我国 丙烯产能从 1634 万吨增长至 3970 万吨，年均复合增长率达到 8%，同期表观消费量年 均复合增长率为 11%。根据我们统计的产能投放情况，未来 5 年丙烯行业产能平均增速 为 10%，丙烯行业仍将保持供不应求的局面。PDH 路线制丙烯路线制丙烯装置流程简单、单位烯烃 投资额低、产品相对单一、丙烯产量大、副产品附加值高，因此成本也较低。 3. 丙烯酸及酯产能扩张节奏放缓，景气度有望提升。丙烯酸及酯产能扩

4、张节奏放缓，景气度有望提升。2015-2019 年这 5 年内丙烯酸产能 平均增速从 2010-2014 年的 24%降为 10%。 截至 2019 年底， 我国丙烯酸总产能 269 万吨 /年，总需求量测算为 240 万吨/年，供需实现弱平衡。随着产能增速放缓，供需局面有 望进一步改善。 公司逻辑公司逻辑 1. 公司盈利成长性来自产能扩张。公司盈利成长性来自产能扩张。公司建成设计了 90 万吨/年 PDH 生产装置、45 万吨/ 年聚丙烯、48 万吨/年丙烯酸、45 万吨/年丙烯酸酯产能。135 万吨/年乙烯产能、36 万吨 /年丙烯酸、45 万吨/年丙烯酸酯产能正在建设中。公司的主要产品的

5、产能增速行内第一。 2. 先发优势明显，紧邻下游产业核心地带先发优势明显，紧邻下游产业核心地带。公司地处长三角地区，是下游纺织、涂料、 胶粘剂的产业集中地带。优越的地理位置帮助公司更加迅速的对客户需求做出反应。同 时在下游产业发达地带兴建码头，坐拥深水良港，有利于原料存储和运输。 3. 纵向打通全产业链，实现循环经济。纵向打通全产业链，实现循环经济。丙烯-聚丙烯-丙烯酸及酯-高分子材料-SAP，加上 氢气制备双氧水项目投产，副产利用率进一步提高。全产业链的联动，产品价格上涨时， 业绩弹性大，综合竞争力稳固。 公司主营拆分公司主营拆分 1. 公司公司 135 万吨乙烯项目可获净利万吨乙烯项目可获

6、净利 24 亿元。亿元。卫星石化是国内化工行业上市公司中第一 家大手笔进入乙烷裂解行业的。连云港项目一期 135 万吨乙烷裂解乙烯及下游配套总投 入 184 亿元，项目预计 2020 年投产。假设油价中枢为 50 美元/桶，则投产后年化净利 24 亿元。 Table_Invest 推荐推荐 维持评级 当前价格：当前价格： 16.91 元元 交易数据交易数据 2020-7-10 近 12 个月最高/最低 19.46/12.22 总股本（百万股）? 1065.71 流通股本（百万股） 1038.06 流通股比例% 97% 总市值（亿元） 180.21 流通市值（亿元） 175.54 该股与沪深该股