绿城中国（3900.HK）-港股公司研究报告：好房子引领者理顺机制再出发-250814（31页）.pdf

1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 房地产 2025 年 08 月 14 日 绿城中国(03900)好房子引领者，理顺机制再出发报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）公司概况：好房子引领者，理顺机制再出发。绿城系公司起家杭州，包括绿城中国（3900.HK，住宅开发）、绿城管理控股（9979.HK，代建）和绿城服务（2869.HK，物业管理）。绿城中国成立于 1995 年，以优质的产品品质引领行业，重点高端产品包括玫瑰园、凤起潮鸣等。公司在 2012-15 年历经股权变化，截至 2024 年末，公司由中交集团（2014 年）持股 28.94%且并表，二股东九龙仓（2012 年）持股 22.

2、95%，创始人宋卫平持股 8.03%。2025 年 3 月，中交集团党委常委、副总经理刘成云担任公司董事会主席，指出“将以合理且市场化的手段给予绿城最大的支持”；混合所有制结构下，绿城中国“央企信用+市场化机制”的优势已形成独特的竞争力。拿地&土储：聚焦京沪杭，核心 10 城货值过半。拿地力度方面，公司自 2017 年起持续积极，2017-2024 年平均拿地/销售金额比达 58%，1H2025 拿地力度达 55%；拿地权益比例从 2020 年 56%低点持续提升至 2024 年的 81%。拿地结构方面，公司拿地聚焦北上杭和江浙（除杭州）机会型地块，2024 年北上杭拿地金额占比 58%、江浙

3、（除杭州）占比18%；2022-2024 年，公司拿地金额中长三角平均占比 78%。截至 2024 年末，公司总土储面积 2,747 万平，同比-26%，其中一二线占比 64%；总土储货值 4,496 亿元，其中杭州、上海、西安等核心 10 城占比 53%。销售&产品：销售均价持续高位，产品力引领行业。公司在 2016 年之前基本保持在行业10 名左右，经历了 2017-2020 年低谷期后，1H2025 自投销售额 803 亿元、同比-6%，行业排名第 5，自投销售均价 3.5 万元/平、领先行业。公司核心竞争力在于住宅开发的产品力，特色包括：1）从高度竞争的杭州市场脱颖而出并持续受到市场认

4、可；2）领先行业的建设体系和好房子标准发布；3）细分适配度的八大产品系列；4）市场验证的产品溢价能力，我们统计平均溢价比例 15%；5）绿城服务提供的优质的物业管理服务；6）绿城管理提供的行业第一的代建能力。财务&估值：业绩筑底迎改善，目标市值 333 亿港元。减值方面，2019-24 年累计计提减值准备 114 亿元，其中 24 年计提 51 亿元；2019-24 年累计计提减值准备占比 24 年末存货为 4.6%，略低于重点房企均值 5.9%，减值相对充分。存货方面，公司 2023-24 年开发产品占比存货分别为 13%和 18%，低于重点房企均值 20%和 26%，存货结构相对良好。截至

5、 2024 年末，公司预收账款 1,470 亿元，同比-8.0%；覆盖 24 年地产结算收入 1.0 倍。2024 年公司毛利率和归母净利率分别为 12.8%和 2.6%，同比分别-0.2pct 和-2.4pct。我们按照可比公司估值法，按照 2025 年目标 PB0.85X，给予目标总市值 303 亿元、折合 333亿港元。投资分析意见：好房子引领者，理顺机制再出发，首次覆盖、并给予“买入”评级。绿城中国作为混合所有制房企，具有中交并表的央企信用+绿城的市场化优势。公司从高度竞争的杭州市场脱颖而出，具有领先行业的产品建设体系和好房子标准、细分适配度的八大产品系列如凤起系等以及市场验证的产品溢

6、价能力。公司减值计提相对同行平均较充分，毛利率和业绩处于底部区域，将受益于目前结构性涨价的一二线城市核心地段新房市场。我们预计公司 2025-27 年归母净利润预测分别为 10.1/16.3/19.8 亿元，同比分别-36.8%/+61.6%/+21.1%，对应 25/26 年 PE 分别为 24X 和 15X，目前公司 PB0.68X，按照 2025 年目标 PB0.85X，给予目标总市值 303 亿元（333 亿港元），首次覆盖、并给予“买入”评级。风险提示：地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期。市场数据：2025 年 08 月 14 日 收盘价（港币）10.89 恒生中国企业指数 91