【公司研究】维尔利-垃圾分类全面推广湿垃圾龙头率先受益-20200613[27页].pdf

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1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 06 月 13 日 维尔利维尔利（300190.SZ） 垃圾分类全面推广，垃圾分类全面推广，湿垃圾湿垃圾龙头龙头率先率先受益受益 有机废物资源化专家有机废物资源化专家，业绩高成长业绩高成长。公司原为德国 WWAG 于 2003 年在 华成立的独资子公司，2007 年 9 月，董事长李月中及其管理团队对公司 进行增资和重组，顺利实现 MBO（管理者收购），成立维尔利。公司主 营业务涵盖餐厨厨余、垃圾渗滤液、沼气及生物天然气、VOC 油气回收。 公司的垃圾渗滤液处置技术源自德国，国际领先，商业模式以 EPC 为主， 主要为下游环保客户提供技术及设备服务，

2、现金流优异，湿垃圾市场高景 气公司业绩高增长，近两年归母净利润复合增速达 51%。 垃圾分类垃圾分类全面推广全面推广，餐厨厨余，餐厨厨余处置龙头率先受益处置龙头率先受益。2019 年垃圾分类制度 入法， 垃圾分类进入强制时代， 政策要求至 2020 年 46 个重点城市、 2025 年 337 个地级及以上城市基本建成生活垃圾分类系统，上海湿垃圾分离 率达 21%，北京、深圳陆续开启，湿垃圾处置产能供不应求。我们预计餐 厨垃圾市场空间将有 800 亿元、厨余垃圾市场空间为 1600 亿元，累计 2400 亿元。维尔利具备提供成熟餐厨垃圾解决方案能力，且拥有常州、 绍兴餐厨等标杆项目，2018

3、年餐厨垃圾订单 3.2 亿，2019 年增长迅猛至 7.7 亿， 垃圾分类推动餐厨垃圾市场快速释放， 公司未来的订单值得期待。 环保督察推动渗滤液市场释放环保督察推动渗滤液市场释放。 生活垃圾渗滤液危害严重， 2015 年 12 月 环保督察开启，垃圾填埋场、垃圾焚烧厂的渗滤液处理设施是环保督察的 重点，渗滤液设施改造、补建市场加速释放，同时垃圾焚烧正处于高速建 设期，焚烧厂新增渗滤液市场较大，我们预计渗滤液投资市场年均近 50 亿元 （包含改建+新增） 。 公司系渗滤液处理龙头， 2019 年市占率约 30%， 技术团队源自德国，工程经验丰富，在渗滤液市场高景气背景下，项目加 速开拓。 沼气

4、及工业环保景气度高沼气及工业环保景气度高。 近几年公司通过并购， 形成有机废弃物处理相 关的平台公司：收购杭州能源，开拓生物质沼气；收购汉风科技、都乐制 冷，进军工业节能和 voc 回收。农村有机废弃物市场大，生物质沼气政策 推动行业发展， 且工业环保在供给侧改革及环保督察下， 也有望加速释放。 公司管理效率提升，利益深度绑定。公司管理效率提升，利益深度绑定。2017 年下半年，公司原董秘宗总成 为新任总经理， 新领导上任后积极调整事业部结构， 并推出 “虚拟合伙人” 激励机制， 使中层员工利益与公司利益绑定， 经营效率望不断提升。 此外， 公司核心高管均完成增持，彰显对公司发展的信心。 投资

5、建议投资建议： 受益于环保督查等政策， 垃圾渗滤液、 餐厨厨余行业景气较高， 公司作为龙头企业受益明显，市占率望不断提升。此外，公司积极变更管 理激励制度，经营效率望不断提升。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别 0.52/0.72/0.94 元/股，对应 2020 年 PE 为 14.7X，估值优势明显，维持 “买入”评级。 风险提示风险提示：渗滤液市场竞争加剧，餐厨 地沟油处理 25t/d 2016.12 绍兴市循环生态产业园 （一期） 餐厨垃圾 处理厂 PPP 项目 2.7 餐饮垃圾收运、处理 200t/d； 厨余垃圾 200t/d 28 年 2016.11 杭州萧山餐厨生物能

6、源利用 EPC 项目 1.4 餐厨垃圾 200t/d; 地沟油 20t/d 2016.9 长春市 200 吨/天餐厨垃圾处理项目（一 期）委托运营项目 0.7 餐厨垃圾 200t/d; 3 年 2015.8 西安市餐厨垃圾资源化利用和无害化处 理项目（一期） 1.7 餐厨垃圾 200t/d; 废弃油脂 20t/d 30 年 2014.11 杭州市餐厨垃圾处理一期工程 EPC 项目 1 餐厨垃圾 200t/d; 地沟油 20t/d 2014.4 宁德市餐厨垃圾处置中心项目餐厨垃圾 处置厂 EPC 项目 0.9 餐厨垃圾 200t/d 2013.6 常州市餐厨废弃物收集、运输及综合处 置项目（一期